证券研究报告·公司深度研究·能源化工 东华能源（002221） [Table_Main] PDH 行业景气回升，副产氢能利用再起航 [Table_Author] 2023 年 8 月 25 日 买入（首次） 分析师 芮雯 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,199 23,006 22,032 17,458 2% -21% -4% -21% 43 422 1,016 1,520 -97% 892% 141% 50% 0.03 0.27 0.64 0.96 333.66 33.63 13.96 9.33 同比（%） 归母净利润（百万元） 同比（%） 每股收益（元/股） P/E（倍） (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk [Table_PicQuote] 股价走势 投资要点 ◼ PDH 领跑者，布局氢能利用再起航。公司以 LPG 贸易业务起家，依托 轻烃资源优势向下游延伸布局 PDH 产业链，随着张家港、宁波项目的 先后投产，公司一举成为国内最大的 PDH 生产商。2022 年 9 月，公司 与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公 司将依托自身 PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转 型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 ◼ C3 业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司 PDH 装 置采用 Olefex 工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐 全，PP-R 等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局 “长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯 70%以上消费市场。3）原料优势： 公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领 先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租 赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业 链，加快 ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升 C3 业务竞争力。 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元) 基础数据 每股净资产(元,LF) ◼ 成本需求边际改善，PDH 装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷 资产负债率(%,LF) 价格明显回落，PDH 装置盈利改善。根据我们测算，从 3 月下旬开始， 总股本(百万股) PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游 流通 A 股(百万股) 主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽 相关研究 车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持 [Table_Report] 续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的 改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 ◼ 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和 成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的 PDH 生产商，副产氢 规模约 9 万吨/年，远期规划总产能达 30 万吨/年；2）氢气的高值化利 用是 PDH 企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充 装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3） 中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高 温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.2/10.2/15.2 亿元，按 2023 年 7 月 28 日收盘价计算，对应 PE 为 33.6/14.0/9.3 倍。PDH 产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司 氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 8.97 7.54/10.38 1.36 13,091.38 6.57 70.59 1,576.13 1,459.46 特此致谢东吴证券研究所对本 报告专业研究和分析的支持，尤 其感谢陈淑娴，袁理，陈李，郭 晶晶，陈孜文和何亦桢的指导。 ◼ 风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价 格大幅上涨，PDH 扩产导致竞争加剧。 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券（香港） [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. C3 业务优势突出，新材料布局成长可期 “技术+区位+原料”三重优势，构筑 C3 业务核心竞争力。公司的 PDH 装置采用 UOP 公司的 Oleflex 工艺，生产效率高、环保属性强；公司集中布局“长三角+珠三角”， 辐射国内聚丙烯 70%以上市场；公司是全球 LPG 贸易龙头之一，具有一定的区域定价 权和行业影响力。 战略合作茂名市政府，共同打造世界级丙烯生产基地。2019 年，公司与茂名市政 府签署《战略合作协议》、《烷烃资源综合利用项目投资协议》，双方将以绿色化工为 基础，打造世界级丙烯生产基地，撬动新能源及新材料下游产业链。项目将分为四期建 设，总投资约 400 亿元，合计规划 240-360 万吨/年 PDH 产能，下游拟配套聚丙烯、丙 烯腈、碳纤维、POE 弹性体、特种聚氨酯等一系列产业链。拓展“PDH-丙烯腈”产业链， 加快 ABS、碳纤维等产业布局。为提升资源综合利用，公司于 2022 年 1 月和工控新材 料投资（茂名）有限公司合作投资建设一套 26 万吨/年的丙烯腈装置、一套 60 万吨/年 的 ABS 装置及配套装置，总投资约 65 亿元。 表1：茂名项目各期业务产能规划 工期 PDH PP 其他产品配套 投产时间 一期（Ⅰ） 60 万吨 40 万吨 20 万吨合成氨 2023 年底 丙烯腈项目 26 万吨丙烯腈、60 万吨 ABS 筹建中 一期（Ⅱ） 60 万吨 80 万吨 规划中 筹建中 二期 60-120 万吨 80 万吨 规划中 规划中 三期 60-120 万吨 80 万吨 规划中 规划中 四期 乙烷综合利用装置、配套下游丁二烯、聚乙烯装置 规划中 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 2. 成本需求边际改善，PDH 装置景气回升 2021 年以前全球丙烷供需格局稳定，价格维持区间运行，同时下游聚丙烯需求稳 健增长，PDH 装置盈利能力保持较高水平。进入 2023 年后，受天然气跌价、异辛烷消 费税以及季节性因素影响，丙烷价格明显回落，PHD 盈利改善。 PDH 开工率回升，后续仍有进一步修复空间。随着原材料成本回落和终端需求改 善，PDH 装置开工率不断提升，截至 2023 年 6 月，国内 PDH 开工率为 73.9%，较年初 最低点已提升近 15%。下游方面，聚丙烯粒料开工率较 2022 年明显改善，6 月份开工 率为 86.3%，与 2020 年水平相当，但与历史高点相比仍有较大修复空间。未来，随着 下游需求持续复苏，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 3. 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕 2 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券（香港） [Table_Yemei] 公司深度研究 F 截至 2022 年底，公司氢气规划总产能达 30 万吨/年：其中已投运 9 万吨/年，茂名 基地总规划 240-360 万吨/年 PDH 装置，对应副产氢气产能达 12-18 万吨/年（其中一期 I 在建 60 万吨/年 PDH 装置，副产氢气约 3 万吨/年），宁波四期在建 60 万吨/年 PDH 装置，副产氢气 3 万吨/年，未来三大基地合计副产氢气体量将接近 30 万吨/年。 表2：东华能源副产氢气产能梳理 基地 工期 PDH 副产氢气 投产时间 张家港 一期 60 万吨 3 万吨 2015 年 5 月 一期 60 万吨 3 万吨 2016 年 12 月 二期 60 万吨 3 万吨 2021 年 2 月 三期 - - 2021 年 6 月 四期 60 万吨 3 万吨 在建 一期（I） 60 万吨 3 万吨 一期（II） 60 万吨 3 万吨 在建 二期 60-120 万吨 3-6 万吨 规划中 三期 60-120 万吨 3-6 万吨 规划中 宁波 茂名 试车准备，预计 2023 年底 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 4. 盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议：公司是国内 PDH 行业头部企业，短期内受益于“丙烷价格回 落+需求复苏”，公司业绩有望边际改善，中长期看，随着 C3 下游新材料的落地，以及 氢能产业链布局的完善，公司有望开启新的增长曲线。我们选取 4 家国内 PDH 行业的 代表企业作为可比公司，根据东吴证券研究所预测数据和 Wind 一致预期，以 2023 年 7 月 28 日收盘价计算，2023-2025 年可比公司平均市盈率分别为 14.8、10.9 和 8.3 倍，我 们预测公司 2023-2025 年市盈率分别为 33.6、14.0 和 9.3 倍。考虑到茂名项目有序推进， 以及氢能转型带来的新发展机遇，我们认为公司未来仍有进一步上涨空间，首次覆盖给 予“买入”评级。 5. 风险提示 项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH 扩产 导致竞争加剧等。 3 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券（香港） [Table_Yemei] 公司深度研究 F 东华能源三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 流动资产 现金 应收账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 19,588 7,933 6,375 4,230 1,050 21,772 24 11,448 6,545 1,494 2,261 41,361 18,865 14,577 3,728 560 10,433 7,972 2,461 29,298 20,836 8,346 6,567 4,272 1,651 23,564 24 14,015 5,553 1,712 2,260 44,400 18,913 15,077 2,991 845 12,974 9,903 3,071 31,887 22,300 9,049 7,075 4,458 1,718 26,365 24