T 公 司 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 电力设备 2023 年 8 月 24 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 天能股份（688819.SH） 买入(首次评级) 33.77 元 45.68 元 当前价格： 目标价格： 铅酸电池龙头，铅炭及锂电储能大有可为 Tabl e_First|Tabl e_M ark etInfo 基本数据 投资要点： ➢ 公 司 深 度 研 究 铅蓄电池龙头企业，渠道、产能优势地位稳固。铅蓄电池性能适配电动 二轮车所要求的安全性、保障性、经济性，难以被锂电替代。随着22年国内 临时牌照过渡期结束，电动二轮车迎来新车换购热潮，销量提升+存量替换保 障市场稳步增长。天能股份是铅酸电池龙头企业，和超威集团的市场占有率 之和约85%，行业呈双寡头格局。公司二轮车电池主要采用经销模式，已建 成覆盖全国32个省、自治区、直辖市的超过3,000个经销商的营销及售后一体 化网络，渠道优势显著。此外，公司坐拥全国最大的铅蓄电池产能，龙头地 位稳固。 总股本/流通股本（百万股） 972/131 总市值/流通市值（百万元） 32828/4420 每股净资产（元） 14.11 资产负债率（%） 56.53 一年内最高/最低（元） 45.7/30.7 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 ➢ 铅炭储能项目多地开花，有望打开储能市场新局面。铅炭电池的安全性 远高于锂电池，而原材料价格远低于锂电池。2021年以来，国家多次发布政 策强调储能安全性，铅炭储能前景乐观。公司与太湖能谷等能源公司深度合 作，签订3年出货30GWh铅炭电池的框架协议，而铅炭储能项目22年至今已 落地多个项目，未来发展可期。 ➢ 加速扩张锂电及储能产能，积极拓展钠、氢新型电池研发。公司积极布 局新型材料电池研发，目前包括锂电、氢能、钠电和储能等业务。公司2010 年左右启动锂离子电池技术研发生产，2019年与帅福得合作加速扩张锂电业 务增加技术储备，现在已建立起铅蓄和锂离子电池协同带动其他新材料电池 发展的业务产品体系，并大举加码锂电储能产能，有望成为国内锂电储能生 证 券 研 究 报 告 力军。此外，公司在钠离子电池、氢燃料电池亦有深度布局。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司的营业收入分别为 529.25、629.53、702.00亿元，分别同比增长26.37%、18.95%、11.51%； 2023-2025年归母净利润分别为24.67、29.77、34.28亿元，分别同比增长 29.29%、20.67%、15.14%。预计2023-2025年EPS分别为2.54、3.06、 3.53元，对应PE分别为13.31、11.03、9.58倍。目标价45.68元（23年18倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原 材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或 更新不及时的风险。 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn 研究助理 Tabl e_First|Tabl e_Contacter 陈若西 邮箱：crx30052@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 营业收入（百万元） 38,716 41,882 52,925 62,953 70,200 10% 8% 26% 19% 12% 净利润（百万元） 1,369 1,908 2,467 2,977 3,428 增长率 -40% 39% 29% 21% 15% EPS（元/股） 1.41 1.96 2.54 3.06 3.53 市盈率（P/E） 23.97 17.20 13.31 11.03 9.58 市净率（P/B） 2.68 2.40 2.12 1.80 1.54 增长率 2022A 2023E 2024E 2025E 数据来源：公司公告、华福证券研究所 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 公司深度研究|天能股份 投资要件 关键变量 公司历史产销量稳定增长，我们假设公司 2023-2025 年铅酸电池销量增速分别为 10.00%、9.50%、8.50%， 分别为 11052.58、12102.57、13131.29 万 kVAh，单价保持为 0.38 元/Vah。公司铅炭储能项目逐步落地，假 设公司 2023-2025 年销量分别为 5.00、10.00、15.00GWh，单价为 0.35 元/Wh。预测公司 2023-2025 年铅 蓄业务收入分别为 437.50、494.90、551.49 亿元。鉴于铅蓄电池技术较为成熟，铅价较为稳定，公司作为龙 头公司议价能力较强，因此假设毛利率稳定在 20.00%。 预测公司 2023-2025 年锂电池销量分别为 5.50、10.50、13.00GWh，锂电池业务整体收入分别为 51.75、 94.63、110.50 亿元。预测锂电池业务毛利率随产能利用率增加和规模优势显现而呈上升趋势，2023-2025 年 分别为 8.11%、11.97%、14.02%。 我们区别于市场的观点 市场认为锂电池在电动二轮车领域将取代铅蓄电池，我们认为铅蓄电池具有更高的安全性和经济性，且后运 维服务体系完善，与电动二轮车的应用场景匹配，不会被锂电池完全取代。未来电动二轮车市场将会是铅蓄 电池与锂电池并存的市场，铅蓄电池面向规模更大、可靠性要求更高的大众市场，锂电池面向性能要求更高 的细分市场。 股价上涨的催化因素 铅炭储能项目装机超预期；锂电储能出货量超预期。 估值和目标价格 预计 2023-2025 年公司的营业收入分别为 529.25、629.53、702.00 亿元，分别同比增长 26.37%、18.95%、 11.51%；2023-2025 年归母净利润分别为 24.67、29.77、34.28 亿元，分别同比增长 29.29%、20.67%、 15.14%。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.54、3.06、3.53 元，对应 PE 分别为 13.31、11.03、9.58 倍。我 们选取从事铅蓄电池、锂电池和储能业务的南都能源、亿纬锂能、阳光电源 3 家公司作为可比公司，20232025 年，可比公司 PE 估值的平均值分别为 17.82、12.39、9.39 倍，高于公司估值。对标可比公司平均水平 给予 23 年 18 倍估值，目标价 45.68 元。 投资风险 铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公 开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 公司深度研究|天能股份 正文目录 1 1.1 1.2 2 2.1 2.2 3 3.1 3.2 3.3 4 5 多品类电池研发、生产、销售一体化领先企业 .............................. 5 专研电池行业 35 余年，领军国内绿色能源发展 ......................... 5 主业稳定增长，积极探索前沿技术 .................................... 7 铅蓄电动二轮龙头地位稳固，贡献稳增长现金流 ............................ 9 铅蓄电池未来有望保持主力地位，换购潮下置换需求继续释放 ............. 9 渠道、格局、产能占尽优势，公司龙头地位持续稳固.................... 14 铅炭储能大有可为，锂电、新型电池蓄势待发 ............................. 15 铅炭储能电池性能有所延展，国家政策下安全保障需求激增 .............. 15 大举提升锂电产能，积极扩展国内外市场 ............................. 18 新型材料电池多技术布局，一体多翼新能源业务发展.................... 20 盈利预测和投资建议：给予公司“买入”评级 ............................... 21 风险提示 ............................................................ 23 图表 1：公司发展历程 ..................................................................................................... 5 图表 2：公司主营业务 ..................................................................................................... 6 图表 3：公司主营业务 ..................................................................................................... 6 图表 4：公司股权结构（截至 2023Q1） ......................................................................... 7 图表 5：公司 2017-2022 营业收入（亿元） ................................................................... 7 图表 6：公司 2017-2022 归母净利润 （亿元） ............................................................... 7 图表 7：公司各业务板块收入和毛利率情况 .............................................................