证券研究报告 | 行业专题研究 2023 年 08 月 29 日 多晶硅料 硅料行业迎来品质竞争时代，高品质硅料存在结构性短缺 多晶硅是光伏产业链最上游环节，壁垒高+资金密集，周期性强。硅料行业具备高 载能、高技术壁垒、资金密集等特性，属于精细化工领域，具备强周期属性，且周 期振幅与光伏整体需求直接相关。因此，要判断硅料行业价格周期，需要严密跟踪 整个光伏行业需求情况和硅料产能供给情况，1）供给端看，不论是改良西门子法 还是硅烷流化床法，硅料都是光伏产业链内资金、技术壁垒最高的环节，名义硅料 产能的实际落地情况需要重点跟踪；2）需求端看，光伏行业自平价上网后进入 “需求爆发期”，对硅料原材料的需求上升趋势确定。而在光伏行业进入 N 型时代 后，对硅料品质的要求成为了影响整体供需的 X 因素。 增持（维持） 行业走势 16% 沪深300 0% 供需判断一：硅料产能总体过剩情绪浓厚，但实际产出量可能低于预期。光伏装机 情绪高涨，需求刚性不改，我们认为全年光伏装机很有希望超 400GW，经过一系 列边际条件假设后测算得出 2023 整体近 140 万吨的硅料实际需求，略低于全年硅 料供给水平。同时，我们认为虽然硅料产能远大于实际需求，但因高品质 N 型多晶 硅有效产出远低于市场预期，从而可能存在 N 型硅料产品出现结构性产能错配情 况，N 型硅料可能在未来出现供不应求的情况。 供需判断二：行业进入品质竞争时代，N 型硅料售价优势显著。我们预计 2024 年 是 N 型电池片正式提升市占率并有望成为主流电池的一年，此后 N 型有望逐步成为 电池片行业主流技术。在 N 型需求逐步上升的情况下，无法满足 N 型电池片/硅片 生产需求的硅料预计将在售价端承压。根据硅业分会数据，P-N 料价差已经突破 12 元/kg。因此，我们判断虽然目前下游厂商还没有对 N 型料有一个共识的标准，但 是高品质硅料可能还是相对短缺，而无法做到 N 型电池需求的硅料将会面临较大价 差压力。 其他电源设备 -16% -32% 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 供需判断三：N 型硅料生产壁垒高，需重点追踪致密率和金属杂质参数。1）致密 率：即改良西门子法生产出的棒状硅致密料的比例。如何提高气相沉积多晶硅致密 料的比例一直是多晶硅生产企业面临的一个共性问题，也是头部企业的主要壁垒。 N 型渗透率逐步提升的当下，下游厂商的 N 型硅片生产仍以高品质致密料为主，因 此硅料致密率高的企业将具备售价端优势。2）金属杂质参数：重金属杂质形成的 强复合中心会对电池片的电学性能产生致命的影响，多晶硅自身含有的金属杂质目 前看是影响 N 型电池片电化学性能的最关键因素，追求纯度更高、金属杂质浓度更 低的多晶硅产出是未来硅料生产企业重点攻坚。 投资建议：综合目前硅料品质、成本表现看，我们认为硅料头部企业在 2024 年硅 料统计端产能大幅过剩的情况下，具备保障自身产能先进性和盈利性的能力。因 此，我们重点推荐有望穿越此轮硅料周期的硅料行业龙头企业：通威股份、协鑫科 技、大全能源、新特能源。 风险提示：光伏新增装机需求不及预期的风险，硅料价格下跌速度超预期的风险， 硅料快速扩产下公司产销率不及预期的风险，供需测算假设失真风险。 重点标的 PE EPS （元） 股票 代码 股票 名称 投资 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600438.SH 通威股份 增持 5.71 3.73 2.97 4.28 5.53 8.47 10.64 7.38 688303.SH 大全能源 增持 8.95 2.52 1.42 1.43 4.49 15.96 28.33 28.13 03800.HK 协鑫科技 - 0.21 0.60 0.48 0.48 12.33 2.99 2.56 2.57 01799.HK 新特能源 买入 7.35 4.85 5.21 - 1.91 2.90 2.70 - 资料来源：Wind，其中新特能源为海外组覆盖标的，协鑫科技根据 Wind 一致预期，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 2023 年 08 月 29 日 内容目录 一、行业梳理：硅料行业壁垒高+资金密集，周期性强 .............................................................................................. 4 1.1 多晶硅是光伏产业链最上游环节，品质决定其应用范围 ................................................................................. 4 1.1.1 天然丰富、高能量转换效率、稳定性和低毒性使硅料成为光伏产业链的核心原料 ................................... 4 1.1.2 多晶硅品质持续进入上升通道，太阳能级硅料要求逐步上升 ................................................................. 4 1.2 行业特性：行业壁垒高，属于高载能、高技术、资金密集产业 ....................................................................... 5 1.3 发展现状：硅料价格触底，率先步入产能周期底部 ........................................................................................ 6 1.3.1 CR4 在成本、品质端占据龙头地位，行业扩产格局稳定 ....................................................................... 6 1.3.2 硅料行业周期性强，周期振幅和光伏整体需求直接相关 ........................................................................ 7 1.3.3 超额利润吸引众多新玩家涌入行业，率先进入产能周期底部 ................................................................. 8 二、工艺路线：仍以棒状硅为主，颗粒硅市占率逐步上升 .......................................................................................... 9 2.1 改良西门子法棒状硅 ................................................................................................................................... 9 2.2 硅烷流化床法颗粒硅 ................................................................................................................................. 10 2.3 工艺对比：各具优势，颗粒硅技术具备成本潜力 ......................................................................................... 11 2.3.1 从技术发展历史来看，改良西门子法更为成熟，为目前主流生产技术 .................................................. 11 2.3.2 经过头部企业的多年探索，硅烷流化床技术取得进步 ......................................................................... 11 2.3.3 从生产工艺和流程上看，硅烷流化床法去除了改良西门子法的精馏、尾气处理、破碎等步骤 ................ 11 三、供需情况：硅料产能总体过剩预期情绪浓厚，但 N 型趋势下高品质低成本产品短缺 ............................................ 14 3.1 光伏装机情绪高涨，需求刚性不改 ............................................................................................................. 14 3.1.1 技术路线变革，N 型硅料是必然选择 ................................................................................................. 14 3.2 硅料产能远大于实际需求，但高品质多晶硅有效产出过剩幅度不大 .............................................................. 14 3.2.1 现状：硅料总体产能远大于整体需求 ................................................................................................ 14 3.2.2 思考：2023 全年实际产出情况是否过剩？ ........................................................................................ 15 3.2.3 进一步思考：高品质 N 型硅料可能在大环境仍过剩的情况下仍短缺..................................................... 16 3.3 2024 年供需判断重点在于硅料售价，影响售价关键点是品质 .........................