证券研究报告 │ 行 业 报 告 行 业 深 度 研 究 2023 年 08 月 27 日 投资建议： 边际改善利润修复，电改促火电价值重估 新型电力系统行业深度研究系列五 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 公用事业 沪深300 10% 新一轮电改周期催化下，电源侧重点在于构建适配新能源大规模增长的新 型电力系统，量的角度来看，需要火电发挥基荷作用+调节能力；价的角 度来看市场化价格机制和收益机制，火电收益模式将转变。 ➢ 电力建设需要解决各省电源互济和尖峰负荷不足问题 电量问题空间分布不均，我们计算全计新能源快速装机带来发电量增长虽 然能够覆盖用电增速需求，但当前电量问题已经延伸为①各地区分布不均 ②可再生能源波动性③大基地配套电网输送能力相对滞后。 负荷时空不均，我国用电需求呈现“日内双峰、夏冬双峰”特点，新能源 无法跟踪负荷波动，随着经济转好&极端气候推升用电量增加，最高用电 负荷显著提升，中电联预计今年夏季全国最高用电负荷约 13.7 亿千瓦左 右，同比增加 8000 万千瓦至 1 亿千瓦，电力保供形势严峻，系统对于电 量充裕度和灵活性资源需求较高，需火电等常规电源支撑。 ➢ 电改推动火电价值重估 1）现货市场促进火电收益理顺，部分省份已完成现货市场模拟试运行， 各试点省现货市场形成了初步反应实时供需的市场价格信号，价格波动也 体现了电力不同时段的价值。 2）煤价下行促进盈利修复，进入迎峰度夏期间，电厂日耗增加，煤价慢 提升，电厂库存基本充沛，迎峰度夏过后，动力煤价格回归到年初低价区 间，非电需求处于弱修复区间，动力煤全年仍处于下行区间。 3）辅助服务市场，新版两个细则中补偿规定“谁提供、谁获利”，第三监 管周期将系统运行费用单列，促进费用向用户侧传导,ROE 水平有望提升。 4）容量市场，容量市场收益是火电机组提供电力系统充裕度价值的稳定 收益，极大促进火电机组进行灵活性改造的意愿，目前云南、山东等地给 予容量市场或容量补偿费用，有望全国推行。 ➢ 三大选股逻辑：装机增量+高负荷地区+煤价弹性较高 我们选股逻辑为“有装机增量+高负荷地区+煤价弹性较高”地区标的，有 装机增量保障公司优质资产持续提升，高负荷地区保障用电量，保障相对 较高利用小时数，本轮煤价下行周期内，过去高价买入市场煤标的本轮盈 利修复弹性更高。 ➢ 投资建议 重点推荐全国性发电龙头华能国际，国家能源集团旗下，煤电联营优势明 显的国电电力，安徽地方火电龙头皖能电力，广东地区高负荷用电中心区 域粤电力 A，宝新能源，浙江省属火电企业浙能电力。 风险提示：电改推进不及预期、火电建设不及预期、煤价波动。 0% -10% -20% 2022/8 2022/12 2023/4 2023/8 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn 联系人：袁澎 邮箱：yuanp@glsc.com.cn 重点推荐标的 2023E EPS 2024E 2025E 2023E PE 2024E 2025E 华能国际 0.83 1.00 1.13 10.3 8.6 国电电力 0.40 0.48 0.57 8.6 皖能电力 0.59 0.67 0.71 10.8 粤电力 A 0.59 0.67 0.87 宝新能源 0.73 0.77 1.31 浙能电力 0.42 0.50 0.51 简称 CAGR-3 评级 7.6 - 买入 7.1 6.1 - 买入 9.5 9.0 - 买入 10.9 9.6 7.4 - 买入 8.1 7.7 4.5 149.99% 买入 相关报告 10.9 9.1 8.9 - 买入 1、《公用事业：绿证覆盖再度扩容，绿电增值在 即》2023.08.03 2、《公用事业：8 月代购电价格维持高位，多省 峰谷价差上涨》2023.08.03 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 08 月 25 日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 从 2015 年“9 号文”新一轮电改开启，我国发电侧将从“计划电价”逐步过度 到“市场化电价”，陆续完善电价机制，逐步传导发电侧成本，火电上网电价目前 为“基准价±20%溢价”，在电力供需紧缺，煤价成本高的情境下，2022 年度交易结 果来看，各地中长期交易电价均顶格成交，因向上幅度受限，表明电价机制还不具 备完全市场性。 当前节点下我国电力市场分为两个模式，第一个模式以广东、山东、山西、内 蒙古等地为代表实施中长期交易+现货市场模式，另一模式为未开启电力现货市场， 其他省份以年度交易+月度交易为主。我们观察到 2023 年至今各省积极推进电力现 货市场建设，大部分省份已经完成模拟试运行，具备长周期结算试运行条件，我们 预计 2024-2025 年将会以省级市场为单位迅速开展现货市场结算。 火电角色将从基荷电源逐步转为保障性+调峰电源，通过第一批现货试点省份 结算价格发现，火电依托发电能力灵活性充分受益现货市场，电量时间维度价值有 望被放大，同时“能涨能跌”市场化机制有利于成本传导，有效缓解“煤电顶牛” 情景。 创新之处 本篇报告深度分析当前节点下我国电力系统建设面临的电量问题和负荷问题， 并分析新一轮电力体制改革带动煤电的收入-成本边际变化，通过三重选股逻辑 “有装机增量地区+高负荷地区+煤价弹性”筛选推荐标的。 投资看点 火电板块短期博弈煤价下行带动边际改善，长期来看现货市场建设+辅助服务 费用传导+容量电价等政策有望相继出台，火电价值重塑 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 2. 3. 4. 电力建设解决问题：各省电源互济&尖峰负荷不足 ....................... 6 1.1 电量问题：电源分布问题与传输能力滞缓......................... 6 1.2 负荷问题：供应与尖峰负荷错位 ............................... 12 解决方式：电改推进带来价值重估 ................................... 15 2.1 电价推进：中长期交易规避风险，现货市场价格发现.............. 15 2.2 成本改善：煤价下行促盈利修复 ............................... 25 2.3 火电价值重估：现货+辅助服务+容量............................ 29 三重选股逻辑 .................................................... 36 3.1 选股逻辑：装机持续地区+高负荷地区+煤价弹性.................. 36 3.2 华能国际：全国火电龙头企业，火转绿低碳发展.................. 39 3.3 国电电力：煤电联营控本优势明显 ............................. 41 3.4 皖能电力：安徽区域火电龙头，业绩高增........................ 43 3.5 粤电力 A：广东火电龙头，海上风电持续建设 .................... 45 3.6 宝新能源：广东民营火电运营商，装机增势持续.................. 47 3.7 浙能电力：浙江省属火电企业，高负荷保障利用小时数............ 49 风险提示 ........................................................ 51 图表目录 图表 1： 2012-2022 全国发电量、全社会用电量、发用差值走势（亿千瓦时） .. 6 图表 2： 2022 年各省各类型发电量数据（以火电发电量排序） ............... 7 图表 3： 2017-2022 年各省发用电缺口情况（亿 kWh） ...................... 8 图表 4： 2017-2022 年各省净输入电量情况（亿千瓦时） .................... 8 图表 5： 2019-23 年 7 月三峡水库站历史水位（米） ........................ 9 图表 6： “十四五”大型清洁能源基地布局示意图 ........................... 9 图表 7： 2025 年四川省际特高压工程规划示意 ........................... 10 图表 8： 2021 年 17 条特高压直流线路输送电量情况 ....................... 11 图表 9： 周峰值负荷示意图 ............................................ 12 图表 10： 风电光伏出力难以满足日内双峰负荷 ........................... 12 图表 11： 2019-23 年 6 月全国用电量当月值（亿 kWh）..................... 13 图表 12： 2022 年夏季多地负荷峰值创新高 ............................... 13 图表 13： 2010/2021 年各省用电负荷与用电量快速增长 .................... 14 图表 14： 发电量当月值增速小于最高负荷当月值增速 ..................... 14 图表 15： 1985 至今煤电上网电价机制梳理 ............................... 16 图表 16： 现货市场发挥市场在资源配置中的决定性作用 ................... 17 图表 17： 2022 年广东、山西现货市场日均价走势 ......................... 18 图表 18： 2022 年山东、甘肃现货市场日均价走势 ......................... 18 图表 19： 2022 年呼包东、呼包西现货市场日均价 ......................... 18 图表 20： 2022 年省间现货市场日均价（元/MWh） ......................... 18 图表 21： 各省电力现货进度（截至 2023 年 7 月中旬） ...................