投资建议 容量机制落地将鼓励火电企业投资建设煤电项目的积极性，建议关注火电设备商东方电气（电新组覆盖）；容量机制 的推广将利好煤电装机规模较大、利用小时数较低的发电企业，建议关注豫能控股、京能电力、华能国际、华电国际。 投资逻辑 ◼ 建设新型电力系统为何仍然需要煤电？ 宏观经济增长和电气化转型的双重驱动力下，我国全社会用电量尚未“达峰”。“十四五”期间我国潜在 GDP 增速在 5.0%~5.7%，能源消费总量仍将逐年增长；叠加电能替代成为用电量增长新动能，全社会用电量远未“达峰” 。 气温敏感型负荷占比提升+居民用电习惯改变，最高负荷增速大于用电量增速。伴随产业升级和居民电气化水平提升， 三产和居民用电量占比提升至 22 年的 32.7%。一方面，三产和居民用电需求呈明显的冬夏双高峰，极端天气将助推旺 季最高负荷增速；另外，中国居民电气化水平仍有提升空间，用电设备渐趋多样化也将使负荷增速大于电量增速。 新型电力系统建设中面临保供和消纳两大难题，煤电的作用不可替代。1）保供视角：新型电力系统“源荷分离” 、新 增装机区域性分布不均；风电、光伏出力与负荷高峰时间性错配。前期支撑性电源投资不足造成有效容量供给充裕度 下降， “十四五”总体电力紧平衡，高可靠性电源中唯煤电建设周期最短。2）消纳视角：为更好地消纳高比例可再生 电源，需要增加电力系统的调节能力。煤电灵活性改造具有大容量+长时、短期可减小、技术成熟度高等特点，适用 于基荷、腰荷调节。此外， “新能源+调节电源”打捆外送可提高外送通道利用率和送电置信率，从而降低输电成本。 ◼ 为什么推出全国性的煤电容量机制如此重要？ 新型电力系统中煤电由基荷变调节电源，盈利模式应随角色转换而变。煤电由主体电源转型为调节电源致使利用小时 数下降，难以通过单一电量电价回收投资成本。新定位下，煤电应转向辅助服务要收益：提供调节（调峰、调频、黑 启动等）和备用辅助服务的成本，将分别通过现货市场+辅助服务补偿和容量机制疏导。另外，考虑到煤电与抽蓄为 电力系统提供的辅助服务价值类似，因此也应为煤电配套两部制电价以回收发运成本以外的其他成本。 煤电顶牛矛盾仍未完全理顺，电企投资能力和积极性受限。前 2 年火电行业连续亏损导致资产负债表恶化，项目投资 能力受限。另外，随着新型电力系统转型，火电利用小时数下行趋势不可逆，新增煤电将加速该进程。缺乏容量机制 托底保障发运成本以外的其他成本回收，导致火电企业投资积极性不足。 ◼ 哪些煤电资产盈利能力对容量机制的敏感性最高？ 短期看，容量补偿对煤机规模大、利用小时数低的企业业绩边际改善更大。假设理想情况下，电企可通过“燃煤基准 价+20%上下浮动区间”的定价机制实现约 0.031 元/千瓦时的度电净利润，则容量电价的主要作用在于补偿利用小时 数下滑造成的净现金流缺口。基于前述假设和 2022 年各省火电利用小时数，测算得出全国共计需要容量电费约 719.3 亿元，分摊到度电约 0.01 元/千瓦时。其中，业绩对容量电费的敏感性排名前五的上市公司分别为*ST 金山、豫能控 股、华银电力、永泰能源、建投能源。 长期看，煤机利用小时数越高的地区越需要新建机组和投资决策引导。基于上述假设，煤机利用小时数越高的机组获 得的容量补偿越低；然而煤电利用小时数越高说明该地区电力供需越紧、更需要新建煤机以增加系统冗余。PJM 建立 了拍卖前置的容量市场， 基于 VRR 曲线的 BRA 市场价格为传统电源投资提供引导，对我国电力市场建设具有参考意义。 风险提示 电力市场化推进节奏不及预期风险，电力市场化推进带来的市场交易难度增大、量价风险增大，下游用电需求不及预 期导致的保供电源、调节资源需求不及预期风险，煤价下行不及预期风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 1 扫码获取更多服务 行业深度研究 内容目录 一、建设新型电力系统为何仍然需要煤电？ ......................................................... 4 1.1 宏观经济增长+电气化转型，全社会用电量尚未“达峰” ......................................... 4 1.2 气温敏感型负荷占比提升+居民用电习惯改变，负荷增速大于电量增速 .......................... 5 1.3 保供视角：新型电力系统建设中有效容量裕度不足，造成结构性“缺电” .......................... 8 1.4 消纳视角：新型电力系统中煤电调峰具备优势，并为新能源外送护航 .......................... 11 二、为何推出煤电的容量机制具有必要性？ ........................................................ 13 2.1 新型电力系统中煤电由基荷转为调节电源，盈利模式应随角色而变 ............................ 13 2.2 煤电顶牛矛盾仍未完全理顺，电企投资能力和积极性有限 .................................... 14 三、哪些煤电资产盈利能力对容量机制的弹性更高？ ................................................ 15 3.1 短期看，容量机制对煤机规模大、利用小时数低的企业业绩边际改善更大 ...................... 15 3.2 长期看，煤机利用小时数越高的地区越需要新建机组和投资决策引导 .......................... 17 四、投资建议 .................................................................................. 18 五、风险提示 .................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 21 世纪以来全球能源消费总量增速与实际 GDP 增长率走势一致、能源消费弹性系数总体小于 1 ..... 4 图表 2： 21 世纪以来中国实际 GDP 增长率高于美欧 .................................................. 4 图表 3： 21 世纪以来中国能源消费总量仍在持续正增长 .............................................. 4 图表 4： 2016 年起，全国替代电量占全社会用电增量的比重保持在 20%以上 ............................ 5 图表 5： 2020~2022 连续三年电力消费弹性系数持续大于 1 ........................................... 5 图表 6： 2010 年以来，除受疫情影响的年份外第三产业对 GDP 贡献率持续上升 .......................... 6 图表 7： 2022 年，第三产业和城乡居民用电量占比合计达约 32.7% .................................... 6 图表 8： 四大高耗能行业月度用电量季节性不明显、对气温不敏感 .................................... 6 图表 9： 第三产业用电量季节性明显、对气温敏感 .................................................. 7 图表 10： 城乡居民用电量具有明显季节性、对气温敏感 ............................................. 7 图表 11： 对比美国，中国居民部门电气化水平仍有较大提升空间 ..................................... 7 图表 12： 1960-1980 年，美国居民部门用电量快速增长带来了电力供应的快速增长 ...................... 7 图表 13： 极端天气导致 2022 年最高负荷增速高于用电量增速 ........................................ 8 图表 14： 受极端高温影响，2022 年 7、8 月全社会用电增量主要由居民用电贡献 ........................ 8 图表 15： “十四五”期间重点发展九大清洁能源基地、五大海上风电基地 ................................ 8 图表 16： 全年维度看，风电出力呈正调峰特性、光伏出力呈反调峰特性 ............................... 9 图表 17： 蒙西用电曲线（2021 年某工作日） ....................................................... 9 图表 18： 北京用电曲线（2021 年某工作日） ....................................................... 9 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 行业深度研究 图表 19： 日内维度看，风力发电呈现“正调峰”特性 ................................................. 10 图表 20： 日内维度看，光伏发电呈现“反调峰”特性 ................................................. 10 图表 21： 2011~2016 年火电利用小时数呈下降趋势 ................................................. 10 图表 22： “十三五”期间火电、核电投资不足 ....................................................... 10 图表 23： “十三五”火电/核电新增装机贡献率降至 36.5%............................................. 11 图表 24： 近三年有效容量供给充裕度呈下降趋势 .................................................. 11 图表 25： 煤电灵活性改造/抽蓄调峰能力突出 ...........................