策略 煤炭债风险展望及投资策略 新阶段下煤炭债的风险研判与机会选择 2023 年 8 月 22 日 策略研究/策略报告 投资要点： 煤炭发债主体 2022 年报总结  经营改善，偿债能力增强。2020-2022 年因供给短缺、俄乌冲突、夏季 枯水等原因，煤炭价格中枢不断抬升，行业一直维持较高景气度。煤炭企业 山证煤炭团队 迎来较长周期的量价齐升，2022 年营业收入大幅增加、获现能力显著提升、 利息覆盖明显改善、现金占短期债务比重提升。 分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003 邮箱：hubo1@sxzq.com 典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进  弱资质画像：在 2020 年风险事件后，弱资质风险特征曾经被市场过度 交易。在高景气对信用基本面的修复下，主要弱资质特征有所改善。  山西煤炭企业专业化重组：山西国改仍在有续推进，力度和节奏上慢于 市场预期，“一盘棋”思路未改。山西煤炭企业信用预期具备较强一致性， 刘贵军 若某环节出现风险事件，容易快速传播，后果严重，因此企业偿债意愿强。 执业登记编码：S0760519110001 煤炭行业 2023 年基本面变化：景气周期切换 邮箱：liuguijun@sxzq.com  行业：供给增多，需求分化，价格维持高位。  煤企经营：行业营收规模下降，亏损面扩大，或限制产出，行业经营进 入新阶段。 信用投资建议  新阶段下各家煤企面临不同的融资环境。行业景气周期切换，但考虑到 供给弹性不足的因素，煤炭行业景气下行幅度有限。新阶段下不排除市场对 煤炭发债主体的部分信用瑕疵重新定价，进而使得对应风险溢价提升，因此 不同资质的主体面临的融资环境将有所差异。  高等级主体：强资质主体规模普遍较大，同时所控制的煤炭资源禀赋较 好，可以尽最大可能平抑行业周期所带来的负面影响。同时，高等级煤炭债 跟同级别地产和城投品种相比较而言拥有更好的现金流优势。策略选择上若 收益尚可，则可考虑适当拉长久期，存量债券具备一定骑乘空间。  “一盘棋”：该类型的主体具备“信用高度捆绑+外部支持背书”等特点。 但是因为山西国企改革的进度和力度均存在不确定性，同时在信用解除捆绑 后部分主体的信用支撑偏弱，存在信用再次分化风险。可以考虑在控期限的 基础上谨慎下沉，永续品种或是不错选择。 风险提示  样本不全导致代表性差，煤炭价格大幅下降，债券市场波动，山西国企 改革政策转向，弱资质风险特征继续强化，发债主体逃废债 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略研究/策略报告 目录 一、 煤炭发债主体 2022 年报总结：经营改善，偿债能力增强.................................................................................... 5 1、 样本筛选.................................................................................................................................................................... 5 2、 产销量：主要煤企产销两旺.................................................................................................................................... 6 3、 现金流与盈利：景气度回升改善经营获现和盈利能力........................................................................................ 7 4、 偿债能力：各偿债指标有所修复............................................................................................................................ 8 二、 典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进................................................................10 1、 弱资质画像：部分特征存在改善迹象.................................................................................................................. 10 1.1 历史原因致归母盈利能力仍偏弱....................................................................................................................... 10 1.2 信用结构未变，母公司债务负担重................................................................................................................... 12 1.3 资金占款呈现分化............................................................................................................................................... 13 1.4 化债进程陆续推进............................................................................................................................................... 14 2、 山西煤炭企业专业化重组：平稳推进，“一盘棋”思路不改...............................................................................17 三、 煤炭行业 2023 年基本面变化：景气周期切换...................................................................................................... 20 1、 行业：供给增多，需求分化，价格维持高位...................................................................................................... 20 1.1 产量增速边际放缓，进口超预期....................................................................................................................... 20 1.2 需求分化，电煤消费表现更强........................................................................................................................... 22 1.3 煤炭价格有所下降，但仍维持高位................................................................................................................... 23 2、 煤企经营：进入新阶段.......................................................................................................................................... 24 2.1 营收和利润规模收缩........................................................................................................................................... 24 2.2 亏损面扩大，或限制产出................................................................................................................................... 26 四、 信用投资建议............................................................................................................................................................ 28 五、 风险提示.................................................................................................................................................................... 34 图表目录 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 策略研究/策略报告 图 1： 煤炭发债主体存量债券余额（高于 50 亿元）排序............................................................................................. 5 图 2： 存续债券支数超过 5 只的煤炭发债主体平均单券规模（高于 10 亿元）排序..........................