证券研究报告 | 行业专题报告 2023 年 08 月 30 日 电力设备及新能源 新技术的超额收益为市场份额，降本是异质结自救的唯一出路 极度内卷的本质下，新技术出现溢价背离。我们以一个 100MW 的地面电站 强于大市（维持评级） 项目为例进行测算，在同样选择 72 片双面 182 组件的情况下，TOPCon 组件 对比同样条件下的 Perc 组件实现发电量增益 3%以上，即便不考虑组件功率 行业走势 提升带来的 BOS 成本变化， 使用 TOPCon 组件的项目 irr 提升了约 0.5 个 pct。 电力设备及新能源 在项目 irr 一致的假设下，我们认为 TOPCon 组件对于 PERC 组件的溢价区间 4% 为 5.59%-12.59%。但根据 PV infolink 的价格数据，从 2022 年 12 月 7 日首 -1% 次报价 TOPCon 双面组件至今，TOPCon 的溢价区间仅为 0.56%-8.70%，虽 然存在 N/P 价差，但实际目前的溢价表现偏离了其发电增益的价值所在。 沪深300 -5% -10 % -14 % -19 % 降低异质结溢价期待，降本才能赢得生存空间。对于异质结而言，根据我们 -24 % 的测算，当下异质结电池片非硅成本在 0.29 元左右，叠加引入丁基胶等更为 -28 % 2022-08 2022-12 2023-04 严格的封装要求所带来的成本提升，异质结对比 TOPCon 在组件终端成本上 接近高出 1 毛钱。即便多处电站实证 6%左右的发电量提升可能会给异质结 作者 带来更高的“溢价上限”，但行业内卷的本质以及“买方市场”的状态也将 分析师 影响其溢价表现，尤其在 TOPCon 持续完善、高速扩产的当下，期望从价格 执业证书编号：S1070520030003 端寻求利润空间的可能性已经式微，必须通过成本端的改善才能拥有与其他 邮箱：y uximeng@cgws.com 技术产品在利润与市占率之间博弈的资格，更合理的价格与发电增益平衡点 联系人 才是异质结得以杀出重围的关键。 执业证书编号：S1070122070011 微晶、金属化、去铟化、设备降本多极发力，铜电镀或能成为最终答案。目 前异质结各环节的降本路径都已相对清晰且通用，我们着重对金属化环节的 不同方案进行了测算。银包铜+0BB”或铜电镀方案实现导入后都对电池片生 产成本产生了显著的积极变化，异质结的金属化成本从 0.12 元/w 下降至 0.086 元/w、0.071 元/w，对应非硅成本从 0.291 元/w 下降至 0.247 元/w、 0.231 元/w，与 TOPCon 之间的成本差也将进一步减少至 0.043 元/w、0.021 元/w，尤其在铜电镀的量产效率、规模化进一步成熟后，其最终成本有望低 于 TOPCon 且效率表现也更高。对于组件端而言，铜电镀的成本优势进一步 被扩大，“0bb+银包铜”方案由于其串焊工艺的改变，采用胶水固定或需要 增加覆膜材料，所需要的胶膜方案也要进行升级，从而增加了组件端的封装 成本，电池端的成本优势被摊薄。而对于铜电镀方案，由于铜栅线在电镀过 程中已经被再镀上一层锡进行保护，在组件端的封装要求相对宽松，胶膜可 以使用 EPE 甚至是 EVA，叠加转换效率端的提升，我们认为异质结铜电镀方 案在组件端也具备与 TOPCon、PERC 成本持平的潜力。 投资建议：在光伏行业当前极度内卷的背景下，我们认为应该放低对于新技 术“溢价”的期待，领头厂商的超额收益可能更多是利用新产品抢占的市场 份额。在溢价空间被压缩的情形下，异质结的产业化目标也从“活得滋润” 转变为“活下来”，要在成本端实现显著的降本后才能在市场上获得一席之 地，而电镀铜可能就是异质结迎来转机的可靠方案。当下电镀铜方案已加速 从试验线奔向量产线，今年下半年或将成为产业化从 0 到 1 的爆发期，整个 异质结产业链有望受益，建议关注异质结整线设备、电镀铜及相关图形化设 请仔细阅读本报告末页声明 于 夕朦 吴 念峻 邮箱：wunianjun@cgws.com 联系人 于 振洋 执业证书编号：S1070122080010 邮箱：y uzheny ang@cgws.com 联系人 曾 宁馨 执业证书编号：S1070123060025 邮箱：zengningxin@cgws.com 相关研究 2023-08 行业专题报告 备、布局领先的异质结组件厂、积累深厚的一体化厂商、转光胶膜厂商，相 关标的：迈为股份、罗博特科、东威科技、苏大维格、芯 碁微装、东方日升、 隆基股份、通威股份、赛伍技术。 风险提示：新技术发展进度不及预期、下游需求不及预期，行业竞争加剧、 原材料价格波动。 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 行业专题报告 内容目录 1、如何看待新技术的溢价 .................................................................................................................................... 5 2、迎来转机的异质结降本 .................................................................................................................................... 8 金属化：银包铜持续推进，铜电镀异军突起 ................................................................................................... 8 微晶：明确且加速的提效路径 ...................................................................................................................... 16 封装材料增效降本：光转胶膜+高阻水封边胶 .............................................................................................. 17 持续推进的靶材低铟与设备降本 .................................................................................................................. 19 3、投资建议 ....................................................................................................................................................... 23 4、风险提示 ....................................................................................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 光伏电池效率提升路径 .......................................................................................................................... 5 图表 2： 各类电池平均转换效率变化趋势 ............................................................................................................ 5 图表 3： 不同情况下组件价格对项目 irr 的敏感性分析 ......................................................................................... 5 图表 4： TOPCon 组件与 PERC 组件价格走势（元/W）........................................................................................ 6 图表 5： TOPCon 与 PERC 成本逐渐趋同（元/W）............................................................................................... 7 图表 6： TOPCon 成为当下扩产主流（GW）........................................................................................................ 7 图表 7： 各居高不下的组件价格（元/W) ............................................................................................................. 7 图表 8： 异质结对比其他电池优势....................................................................................................................... 8 图表 9： 电池银浆消耗量变化（mg/片） ............................................................................................................. 8 图表 10： 当前主流电池金属化成本对比（元/W) .................................................................................................