%% research.95579.com %% 行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 解码双焦：顺周期势起，双焦供给博弈如何 演绎？ %% 1 %% %% %% research.95579.com 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 随着“稳增长”政策有望加速落地，双焦需求或迎来边际改善。若需求改善来临，焦煤和焦炭 谁的向上空间更强？为了回答这个问题，本篇文章我们主要从以下三个层面入手：1）历史上 “稳增长”时期，双焦何时更为强势？2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异 的原因何在？供给博弈如何演绎？3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机？哪些标的 更值得推荐？ 分析师及联系人 [Table_Author] 金宁 庄越 SAC：S0490518100001 2 / 35 请阅读最后评级说明和重要声明 %% SAC：S0490522090003 2 %% %% %% research.95579.com 丨证券研究报告丨 2023-08-30 煤炭与消费用燃料 [Table_Title2] 解码双焦：顺周期势起，双焦供给博弈如何演 绎？ [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 引言：顺周期势起，双焦两争艳 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 行业研究丨深度报告 7 月 24 日，政治局会议明确提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控 煤炭与消费用燃料 力度、加强逆周期调节和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和 3% 使用、积极推动城中村改造等。若“稳增长”来临，焦煤和焦炭谁的向上空间更强？为了回答 -7% 这个问题，我们将从以下三个方面回答这个问题：1）历史上“稳增长”时期，双焦何时更为强 势？2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异的原因何在？供给博弈如何演绎？ 3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机？哪些标的更值得推荐？ 沪深300指数 -16% -26% 2022-8 2022-12 2023-4 2023-8 资料来源：Wind 双焦复盘：立足供给， “稳增长”锦上添花 通过复盘近 10 年“稳增长”期间双焦表现，我们发现： “稳增长”到来为焦煤和焦炭需求向上 相关研究 空间均注入一剂 “强心剂” ，然而供给收缩才是焦煤或者焦炭板块获得超额收益的关键。如 2017- [Table_Report] •《电煤小幅反弹双焦有所回落，持续重视高股息 2018 年和 2020-2021 年，在焦炭行业去产能叠加“稳增长”作用下，焦炭利润和超额收益均 配置价值》2023-08-28 较为明显，而焦煤价格虽然在 2018 年“稳增长”政策作用下同样有所提升，但是板块超额收 •《现货煤价震荡调整，高股息长期配置价值仍存》 益并不明显。不过在 2021 年下半年-2022 年，此时焦炭板块产能重回净增、而焦煤供给依旧 2023-08-20 相对紧张，因此焦煤板块超额收益比焦炭更为明显。整体而言， “稳增长”是焦炭板块供需改善 •《供需双弱煤价窄幅震荡，低估值高股息煤炭性 的“充分”条件，但焦炭本身产能变化才是焦炭板块供需的“必要”条件。 价比仍显》2023-08-13 静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机 受澳煤进口限制、疫情下蒙煤通关不畅叠加俄乌冲突下海外焦煤价格高涨影响，焦煤在 21-22 年在煤焦钢利润分配上更为强势；然而 23 年与过去不同的是，随着澳煤进口限制放开、蒙煤 通关增加影响，焦煤供需紧张格局已经有所缓解，而焦炭则因去 4.3 米焦炉政策要求逐渐步入 去产能周期，利润分配能力有望加强。因此我们认为，考虑到当前焦炭处在利润、预期及库存 “三重底” ，后期焦炭板块超额收益或更为明显：1）23Q4 焦炭产能重回净减，供给收缩在即： 进入 2023 年，在山西和内蒙相继提出退出 4.3 米焦炉目标下，根据 Mysteel 预测 2023 年全 年我国焦炭产能将净减 656 万吨，占全国焦炭产能的 1%，其中 23 年单四季度将净减焦炭产 能 1735 万吨，占我国焦炭总产能的 3%左右。2）煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已 现。3） “预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性：在需求疲软现状下，当前市场普遍对于后 续经济复苏程度较为悲观。然而近期政策暖风频吹，政治局会议明确提出加强对地产等方向的 政策调控力度，因此若后续政策落地，在当前煤焦钢库存均处在近年同期低位状态下，焦炭利 润有望显著改善。 双焦向好，哪些标的空间较大? 我们认为，稳增长来临后双焦价格均存在向上空间。焦煤方面，考虑到潞安环能兼具低估值高 股息叠加市场煤占大的特征、山西焦煤兼具资源禀赋优异吨煤成本低高股息特征，因此可重点 关注龙头山西焦煤及高弹性标的潞安环能。焦炭方面，考虑到中国旭阳、美锦能源和陕西黑猫 均有产量增量，而中国旭阳还兼具低成本低估值优势，美锦能源具备自有焦煤产能控本优势， 因此重点推荐中国旭阳集团、美锦能源；另外也可关注低基数、高弹性标的陕西黑猫。 风险提示 1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、行业新增产能较大风险；3、外部因素影响 下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。4、海外经济衰退风险。 更多研报请访问 长江研究小程序 请阅读最后评级说明和重要声明 %% % 3 1ZAZxOqNoNrQoQmPmRrOmN7NbPbRnPpPtRnOfQrRvNeRmPpO8OpPvNuOpMuMNZmQqO %% %% research.95579.com 行业研究 | 深度报告 目录 引言：顺周期势起，双焦两争艳 ................................................................................................... 7 双焦复盘：立足供给，“稳增长”锦上添花 ...................................................................................... 8 静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机 ............................................................................... 18 23Q4 焦炭产能重回净减，供给收缩在即 ..................................................................................................... 18 煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已现 ................................................................................................. 21 “预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性 .......................................................................................................... 23 双焦向好，哪些标的空间较大? .................................................................................................. 26 弹性测算：双焦向上空间几何？ .................................................................................................................. 26 焦炭公司弹性分析：利润空间乘势上，关注区域弹性.................................................................................. 28 焦煤公司弹性分析：关注定价方式差异 ....................................................................................................... 30 投资建议..................................................................................................................................... 33 风险提示..................................................................................................................................... 34 图表目录 图 1：2012-2015 年炼焦煤价复盘 ...............................................................................................................................8 图 2：2012-2015 年炼焦煤板块行情走势 .....................................................................................................................9 图 3：2013-2014 年焦煤供给增速大于需求增速 ..........................................................................................................9 图 4：2014 年炼焦煤仍相对过剩（万吨） ...........................................................................................................