证券研究报告行业动态报告 并网逆变器、储能PCS状况可能好于预期 ————储能行业11月月报兼论三季报基本面 分析师：朱玥 zhuyue@csc.com.cn SAC 编号：S1440521100008S 发布日期：2023年11月13日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 摘要 一、核心观点 Q3以来储能指数持续下跌，原因主要在于行业基本面下行，叠加市场对明年需求持悲观预期。站在三季报节点，我们认为户储库存出清仍需要时间，但并网逆变器 和PCS供给并不丰富，物料供应亦难言宽松，基本面状况好于市场预期。预计未来产业链走势——大储PCS量增利稳，户储电池、逆变器库存仍处高位，大储电池产 能利用率、价格下降影响单位净利，集成环节除龙头外订单多不达预期。 二、产业链观点  电池（大储）：本月储能电池（大储、户储）已降至0.51元/Wh左右，锂价亦跌破17万元/t，电池单位盈利随价格呈明显下降趋势。预计储能龙头11月排产环比 持平，国内有一定库存压力，价格下行背景下单位盈利持续承压。  电池系统（户储）：海外库存仍处于较高水平，预计Q3出货环比下降，且价格较Q2有所降低，量、利齐跌。预计库存去化将至少持续到年底，今年总体出货情 况不乐观。明年恢复正常增长轨道后预计年均增速在30%-40%。  逆变器（户储）：由于库存去化仍在进行，预计各公司Q3逆变器出货进一步承压，10月部分公司开始执行新的经销商价格，且伴随一定返点，价格有所松动。 但随着地缘冲突等影响欧洲电价重回上升轨道，且库存逐步降至正常水平，预计明年海外市场有可能恢复正常增长。  PCS（大储）：Q3大储PCS环比保持增长，且随着元器件国产化率提高、单机大型化等技术演变实现降本，以及美国市场的高壁垒高毛利，阳光电源毛利率不降 反升。预计Q4随着装机高峰到来继续放量，盈利能力保持稳定，明年随着储能市场增长而保持增长。  集成：竞争日益激烈，单价下降至0.9X元/Wh，国内集成商难以留住利润，价格迅速下行也使得部分集成商采取保守的接单策略，预计随着下半年订单的释放， 国内集成商接单情况将有所好转。海外受美国项目排队影响，招标、交付出现延期，但盈利能力未受影响，仍对明年海外市场持乐观态度。 三、投资建议：  1）关注大储PCS及光伏并网逆变器（阳光电源、上能电气、禾望电气、盛弘股份等）。  2）关注海外需求复苏：①海外大储：阳光电源、南都电源等；②海外户储：固德威、德业股份、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技等。 2 行业数据跟踪 国内大储  量：2023年Q3月新增招标容量48.5GWh， 新增中标总量20.3GWh，分别同比增长231%、66%。预计Q4项目将集中并网，形成投运高峰。  价：10月新增项目数量共21项，其中EPC 9项，储能系统12项，总容量3.8GWh，储能系统均价为0.97元/Wh，连续保持在1元/Wh以下。独立储能项目容量占 比达60.4%，均价为1.5元/Wh，高于全体EPC均价。 美国大储：  2023Q2储能装机1.68GW/5.60GWh，同比增长84%，环比增长161%，创下历年各季度纪录。但进入Q3，8月、9月新增仅485.6MW、592.5MW，环比下降 明显。美国储能项目存在较明显的排队拥堵问题，随着疏导政策提出预计明年有所好转，仍看好明年美国储能需求。 欧洲户储：  德国：2023年9月德国安装容量423MWh，同比+107%，环比+28%，1-9月安装容量3158MWh，同比+129%。2023Q1、Q2、Q3新增装机分别为1014、 970、1174MWh，环比+117%、-4%、+21%，同比+165%、+119%、+111%，继续维持高增态势。  意大利：2022年意大利户储新增容量2GWh，同比+385%；23年Q1、Q2新增容量1089、914MWh，同比+313%、+155%，环比+26%、-16%，Q2环比出 现下滑。主要原因来自于2022年11月意大利政府宣布从2023年1月开始，Superbonus 110%的税收抵免将减少到90%，并在接下来的几年里逐步减少；税收抵 免补贴持续下降压低居民的装机热情。 电芯价格：10月初，储能磷酸铁锂电芯含税价已至0.5X元/Wh水平，预计随着锂价下降，电芯价格仍有下行空间。 核心因素变化：  海外电价：欧洲现货电价今年以来稳中有降，目前欧洲主要国家已降至100欧元/MWh左右。德国居民用电成本约40欧分/kWh，仍高于2021年水平。  国内峰谷价差：峰谷价差维持高位，广东、浙江、江苏等最大价差在1.4元/kWH左右。 3 目录 01. 行情复盘 & Q4展望 02. 需求景气跟踪：国内招标旺盛依旧，海外需求有一定压力 03. 公司季报总结：大储PCS相对稳定，电池、户用逆变器、集成全面承压 04. 核心催化跟踪：美国出台疏导政策，欧洲电价有所上涨 05. 投资建议：关注量增利稳的PCS环节和海外需求复苏情况 行情复盘 & Q4展望 行情复盘  行情演绎：10月储能板块仍在下跌，全月跌幅1.87%。  基本面回溯：三季报逐渐披露，较多企业不达预期并下调全年业绩预期，同时市场对明年需求缺乏信心，导致板块持续下行。 图、10月储能板块情况，储能指数下跌1.87% 7000 6000 5000 《关于加快推动新型 储能发展的指导意 见》等多项政策出 台，形成行业发展预 期 锂价上涨明显， 毛利率下降， 出货受到限制。 公司业绩较好估 值修复。 储能指数相对收益率 电新板块因估值 较高整体下跌。 储能指数收盘价(元) 欧洲电价飞涨， 公司订单、业绩 飙升。 欧洲库存问题显 现，公司排产、 出货下降 供过于求，Q2、 Q3基本面不及预 期，量、利出现下 滑 120% 100% 80% 60% 4000 40% 3000 20% 2000 0% 1000 -20% 0 -40% 资料来源：Wind，中信建投 6 Q4展望：PCS持续放量，集成环节有望确收较多  需求：Q3装机环比有所下降，因Q2抢装（12GWh）基数较高所致，但并不意味着需求下滑，Q3招标48.5GWh，中标20.3GWh，预计Q4仍将是装机高峰。  价格：储能EPC、储能电池价格均下降明显，户储逆变器Q3价格亦开始下降以加快清库。大储PCS价格和盈利能力则保持相对稳定。  盈利能力：电池系统（户储）Q3量、利下滑明显；PCS（大储）Q3量出现分化，利则较为稳定。户用光储逆变器价格亦出现下降。集成商订单普遍不及预期 。预计Q4随着国内大储的装机高峰到来，PCS将迎来一波放量，集成商有望确收较多订单。 量 利 板块观点 电池（大储） 国内有一定库存，预计出货量环比持平略增 碳酸锂、电芯价格持续下降，盈利能力有一定损失 二三线公司固定资产折旧压力大，单位盈利将 维持较低水平 电池系统（户 Q4尚无明显好转迹象，预计出货量仍处于低位 储） 降价压力持续传导，单位净利仍可能继续下降 关注明年海外需求是否复苏，同时部分电芯自 产的标的仍有较大折旧摊销压力 PCS（大储） 预计随着国内大储交付高峰出货量环比显著提升 价格、毛利率维持相对稳定，器件国产化、单机大型化推进 量增确定性高，预计Q4盈利能力仍维持稳定。 降本 关注明年需求情况 户用逆变器 预计Q4环比仍有压力 集成 降价影响开始显现，预计毛利、净利受损失 项目并网旺盛，但具体到各公司情况不一，订单、营 单位盈利处于较低水平 收将释放单 预计库存今年难言见底，关注电价、气价上涨 背景下明年需求 明年部分公司国内订单进入确收期，但盈利能 力有限。海外需求明年看好量继续释放。 资料来源：Wind、中信建投 7 需求景气跟踪：国内招标依旧旺盛，海外需求有一定 压力 2023H1我国新增装机8.0GW/16.7GWh，23Q3达3.8GW/7.6GWh   全球：2022年全球新增新型储能装机规模约20.4GW，功率同比+109%，2021年同期为10.2GW。 中国：储能装机高速增长，根据CNESA统计：  1）2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达7.3GW/15.9GWh，功率同比+201%，   2）2023H1国内新增投运量达8.0GW/16.7GWh。Q3新增投运3.8GW/7.6GWh，环比Q2容量下降36.9%。 3）环比下降主要因为6.30国内储能项目抢装所致，尤其是湖南因储能配新能源指标抢装较多，并不意味着需求环比下降。  4）预计大批项目将迎来1231并网节点，Q4预计再创单季度并网量纪录。 图、 全球2022年新增投运新型储能装机20.4GW，累计45.7GW 全球电化学储能累计规模（MW) 全球电化学储能新增规模（MW) 图、中国2023Q3新增投运新型储能3.8GW/7.6GWh，环比下降36.9% YOY（%） 50000 新型储能并网（MW） 140% 能量规模（MWh） 10000 45000 8297 120% 40000 8000 100% 35000 30000 80% 6000 4964 25000 60% 20000 15000 40% 10000 2180 2000 20% 5000 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源： CNESA，中信建投 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3936 4000 1418 709 1099 549 1月 2月 975 2411 1117 2358 1347 673 1063 514 1578 904 0 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 资料来源： CNESA，中信建投 9 储能招标：2023Q3储能总招标量48.5GWh，同比增长231%  招标增长旺盛：2023Q3国内招标容量为48.5GWh，同比增长231%，环比增长61%。  截至目前，10月招标容量为9.06GWh，随着进入年底保交付节奏，预计招标节奏将可能有一定放缓。 图、2023Q3国内大储招标48.5GWh，目前10月新增招标9.06GWh EPC项目 储能系统 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 60