[Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 电投能源(002128.SZ) 2023 年 11 月 13 日 电投能源（002128.SZ）：煤铝现金 流稳健为基，绿电贡献转型成长 买入（首次） 所属行业：煤炭/煤炭开采 当前价格(元)：13.44 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 投资要点  研究助理 薛磊 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn  市场表现 电投能源 沪深300 17% 能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成 煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022 年公司实现营业收入 267.9 亿元，同比增长 8.6%；归母净利润 39.87 亿元，同比 增长 11.3%。2023 年 H1 实现归母净利润 25.83 亿元，同比增长 10.8%。 煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属 5 座露天矿井， 核定产能 4600 万吨/年，权益产能 4564 万吨/年。2）2014 年以来，东北地区煤 炭年均消费量基本维持在 4 亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤 炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基 本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达 90%，能够有效地平抑煤价波动对业 绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产 成本行业领先，2022 年毛利率高达 49.7%。 11% 6%  0% -6% -11% 2022-11 2023-03 沪深 300 对比 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) 1M -0.59 2.73 2023-07 2M -2.75 2.07 3M 0.60 8.45  资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究   [Table_Base] 流通 A 股(百万股)： 52 周内股价区间(元)： 总市值(百万元)： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及 新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司 2023-2025 年归母净利 润为 42.3、46.4、49.2 亿元，按照 11 月 13 日收盘时市值计算，对应 PE 为 7.1、 6.5、6.1 倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项 目投产进度不及预期。 主要财务数据及预测 2,241.57 2,113.57 营业收入(百万元) 11.75-14.32 (+/-)YOY(%) 30,126.75 总资产(百万元)： 50,314.20 每股净资产(元)： 13.48 资料来源：公司公告 电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至 2023 年 6 月底，公司拥有在运 火电机组 1.2GW，新能源机组 3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标， 2020 年以来公司在新能源领域持续加码，截至 2023 年 9 月 29 日，公司在建及 规划新能源装机规模达 5.40GW， “十四五”期间有望突破 10GW，成为企业利润 新的增长点，成长性凸显。 [Table_Finance] 股票数据 总股本(百万股)： 电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019 年公司收购霍煤 鸿骏 51%股权切入电解铝领域，拥有已投运 86 万吨/年的电解铝产线，配套 180 万千瓦火电及 30 万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客 户稳定，产能利用率维持 100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体 现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022 年公司 电解铝业务实际度电成本仅为 0.27 元，同比增长仅 5.1%。 净利润(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 24,673 26,793 26,739 28,655 29,619 22.9% 8.6% -0.2% 7.2% 3.4% 3,582 3,987 4,227 4,642 4,916 73.0% 11.3% 6.0% 9.8% 5.9% 1.60 1.78 1.89 2.07 2.19 毛利率(%) 34.1% 31.4% 33.5% 33.7% 33.8% 净资产收益率(%) 17.5% 17.0% 13.8% 13.7% 13.1% (+/-)YOY(%) 全面摊薄 EPS(元) 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司首次覆盖 电投能源（002128.SZ） 内容目录 1. 煤电铝一体化布局，新能源转型先锋 ........................................................................... 4 1.1. 背靠国家电投集团，旗下唯一煤炭资产上市平台 ................................................. 4 1.2. 行业景气催化业绩高增，费用管控、回款能力优秀 ............................................. 5 2. 煤炭业务：蒙东&东北褐煤龙头，常年业绩稳健 .......................................................... 6 2.1. 坐拥年产 4600 万吨的露天煤矿，成本行业领先 .................................................. 6 2.2. 受益于区域内煤炭供需不匹配，公司煤炭产销保持稳定 ...................................... 7 2.3. 年度长协占比高，业绩稳健释放 .......................................................................... 8 3. 电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先 .................................................. 9 4. 电力业务：绿电建设加速，未来核心增量 ..................................................................10 5. 盈利预测与估值 ..........................................................................................................13 5.1. 盈利预测 ............................................................................................................13 5.2. 估值评级 ............................................................................................................14 6. 风险提示 .....................................................................................................................14 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司首次覆盖 电投能源（002128.SZ） 图表目录 图 1：公司控股股东为中电投蒙东能源集团，最终实际控制人为国务院国资委 ................ 4 图 2：历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业 ................... 4 图 3：煤炭、电解铝贡献公司主要营收（亿元） ............................................................... 5 图 4：煤炭、电解铝贡献公司主要毛利（亿元） ............................................................... 5 图 5：2023 年 H1 公司实现营收 132.1 亿元，同比减少 3.0% .......................................... 5 图 6：2023 年 H1 公司归母净利润为 25.83 亿元，同比增长 10.8%................................. 5 图 7：公司费用管控得当，期间费用率逐年下降 ............................................................... 6 图 8：公司回款能力优秀 ................................................................................................... 6 图 9：公司吨煤成本低、增幅小 ........................................................................................ 7 图 10：职工薪酬、外委剥离费、原材料是公司主要的成本来源 ....................................... 7 图 11：2022 年公司煤炭销售的区域主要为内蒙古、辽宁、吉林...................................... 7 图 12：随着落后产能的退出，东北地区煤炭供需缺口逐渐扩大 ....................................... 7 图 13：近年来，公司产销率基本维持在 100%左右 ..........................................