[ 行 业 研 究 / 电 气 设 备 [Table_Title] 电气设备行业深度研究 风光运营商： 拨云见日，成长+防御属性凸显 [Table_Rank] 强于大市（维持） 2023 年 11 月 21 日 [Table_Author] 东方财富证券研究所 / 证 券 研 究 报 告 挖掘价值 投资成长 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 我们认为，风光运营商具备成长+防御属性，估值低。在经济增速放缓、 流动性改善背景下，业绩增长稳健，有望取得超额+绝对收益。 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 电话：021-23586740 一、 成长性：长坡厚雪，装机+盈利提升 ◆ 装机空间大：据全球能源互联网发展合作组织（GEIDCO）预测，2025 年国内风电、光伏装机量有望较 2020 年提升约 90%、120%，2022 年增 速超预期。 相对指数表现 [Table_PicQuote] 11.47% 3.82% -3.83% ◆ LCOE+借贷利率下降推动 ROE 攀升:据我们测算，1）风电：若初始建设 成本从 6.0 元/W 降至 5.4 元/W、贷款利率下降 1pct，资本金 IRR 可从 15.5%提升 5.3pct 至 20.8%；2）光伏:若初始建设成本从 4.0 元/W 降 至 3.6 元/W、贷款利率下降 1pct，资本金 IRR 可从 9.5%提升 3.8pct 至 13.4%。项目资本金 IRR 提升可最终传导至报表端 ROE。 二、防御性：估值有安全边际，商业模式稳定 ◆ 估值低：截至 2023 年 10 月 8 日，申万风电、光伏指数 P/B 估值为 1.66 倍、1.25 倍，处于历史低位；H 股估值偏低：从单 GW 市值来看，三峡 能源、节能风电分别为 52、40 亿元/GW，龙源电力 H、大唐新能源 H、 中广核新能源 H 分别为 16、8.4、8.8 亿元/GW。 ◆ 商业模式：1）资源垄断：优质资源稀缺，核心竞争壁垒为股东资源及 资金实力；2）高杠杆：资产负债率大多超 60%，借贷成本降低助力盈 利提升；3）高毛利率：无燃料成本，运营商毛利率高；4）现金流稳 定：主要成本为一次性初始投资和利息，利润及现金流稳定性高。 -11.48% -19.13% -26.78%11/21 1/21 3/21 5/21 电气设备 ◆ 绿电溢价凸显：绿证核发全覆盖，可为风电、光伏项目带来约0.04-0.05 元/kWh的收入，“绿证+绿电”助力环境价值变现，溢价空间有望打开。 ◆ 消纳向好：2016-2022年间全国弃风、弃光率分别降低14.4、8.3pct， 2023H1消纳整体良好，源、网、荷、储建设缓解消纳压力。 ◆ 补贴有保障：国家信用背书，全国核查发放有望加快。 【配置建议】 ◆ 建议关注融资成本低、盈利能力强的央国企标的，如龙源电力H、三峡 能源、大唐新能源H、中广核新能源H、广宇发展等。 9/21 11/21 沪深300 相关研究 [Table_Report] 《4680 量产在即，相关设备有望放 量》 2023.10.20 《固态电池专题研究：产业链初步成 形，产业化稳步推进》 2023.10.16 《IEA 发布《全球氢能评论 2023》， 行业加速发展》 2023.09.27 三、边际因素：电价、绿电溢价、消纳和补贴等有望向好 ◆ 电价下行概率小：国内工业用电均价在0.60-0.65元/kWh区间波动，为 全球较低水平；电价主要与煤炭挂钩，同时中长期市场交易电量占比 提升，电价波动幅度有限、有望小幅上升。 7/21 《风电海缆专题研究：乘海风发展之 势，迎来高速成长期》 2023.09.25 《热扩散标准趋严，细分领域受益》 2023.08.29 [Table_yemei] 电气设备行业深度研究 2017 1、关键假设 ◆ 关键假设1：风、光装机在“十四五”期间CAGR维持在14%、17%以上；消纳体系建设与增量装机跟进，预 计不会出现大范围的弃风、弃光。 ◆ 关键假设2：预计电价长期维持相对平稳，绿电溢价有望提升。 ◆ 关键假设3：初始建设成本、贷款利率下降预计可推动项目回报率的持续提升。 假定风电（陆上）、光伏（集中式）项目的使用年限分别为20、25年，利用小时数分别为2221、1337 小时/年，不含税上网电价分别为0.36、0.34元/kWh, 资本金投入比例为30%，据我们测算，当初始建设 成本(假设风电为6.0元/W，光伏为4.0元/W)、贷款利率（假设为4.5%）分别下降10%、1pct，风电、光伏 项目的资本金IRR可分别提升5.3、3.9pct。 图表 1：陆上风电项目资本金 IRR 敏感性分析 资本金 IRR（%） 贷 款 利 率 （%） 图表 2：集中式光伏项目资本金 IRR 敏感性分析 初始建设成本（元/W） 资本金 IRR（%） 5.4 5.7 6.0 6.3 6.6 5.0% 18.8% 16.7% 14.9% 13.2% 11.7% 4.5% 19.5% 17.4% 15.5% 13.8% 12.3% 4.0% 20.2% 18.1% 16.2% 14.5% 13.0% 3.5% 20.8% 18.7% 16.8% 15.1% 13.6% 3.0% 21.5% 19.3% 17.4% 15.7% 14.2% 资料来源：中国电力企业联合会官网，东方财富证券研究所 贷 款 利 率 （%） 初始建设成本（元/W） 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 5.0% 11.7% 10.3% 9.0% 7.9% 7.0% 4.5% 12.3% 10.8% 9.5% 8.4% 7.4% 4.0% 12.8% 11.3% 10.0% 8.9% 7.9% 3.5% 13.4% 11.9% 10.6% 9.4% 8.3% 3.0% 14.0% 12.4% 11.1% 9.9% 8.8% 资料来源：中国电力企业联合会官网，东方财富证券研究所 2. 创新之处 2.1. 市场担忧风光装机规划面临消纳瓶颈、绿电电价下行、补贴发放不及预期。我们认为以上因素仅会对 股价表现造成短期扰动，我们看好中长期视角下风光运营行业的成长性与防御性，投资风光运营商的核心关 注点应在于其长期的装机扩张速度和发电项目的回报率。 2.2. 市场认为当前风光运营商的估值定价较为合理。从历史估值水平来看，当前估值处于历史低位，考虑 到风光发电的成长性与防御性，我们认为其估值水平或将在中长期内恢复上涨。 3. 潜在催化 ◆ 行业整体电价向上运行；补贴发放加快；消纳问题改善，装机扩张加快 【风险提示】 ◆ 政策不及预期、新能源装机不及预期、电价下调的风险、风光消纳不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 电气设备行业深度研究 2017 正文目录 1. 成长性：装机增速快，ROE 爬坡进行时 ......................................................... 5 1.1. “十四五”风光装机翻倍，实际增速超预期 .............................................. 5 1.2. LCOE+借贷利率下降，ROE 或与资本金 IRR 同升 .......................................... 6 2. 防御性：立足估值洼地，商业模式稳定 ........................................................ 9 2.1. 当前 H 股龙头估值水平较低 ...................................................................... 9 2.2. 风光商业模式清晰，央企现金流稳健 ...................................................... 10 3. 行业变化与预期差 .................................................................................... 14 3.1. 电价：进一步下降空间有限，预计维持相对平稳...................................... 14 3.2. 溢价：绿电溢价有望凸显 ....................................................................... 16 3.3. 消纳：大部分地区消纳良好，源、网、荷、储多重助力 ........................... 18 3.4. 补贴：国家信用背书，边际向好 ............................................................. 20 4. 投资建议 .................................................................................................. 21 5. 风险提示 .................................................................................................. 22 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 电气设备行业深度研究 2017 图表目录 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 敬请阅读本报告正文后各项声明 1：陆上风电项目资本金 IRR 敏感性分析 ................................................... 2 2：集中式光伏项目资本金 IRR 敏感性分析 ................................................ 2 3：“十四五”期间风、光装机容量 CAGR 预计达 14%、17%（GW，