[Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 行业评级 水电系列深度报告（三） 买入 [Table_Grade] 蓄能——水库的电量库存：波动的水文中的确定性 前次评级 买入 报告日期 2023-11-19 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ [Table_PicQuote] 相对市场表现 蓄能即水库的电量库存，无论来水如何波动，库存价值是恒定的。长 11% 江电力 10 月 18 日发布公告，预计 10 月 20 日完成年度蓄水任务，蓄 8% 能达 338 亿千瓦时。那么何为蓄能呢？蓄能是指水库静态状态下，囤 4% 积的水的发电能力，可以理解为库存电量的概念。我们在 8 月水电系 列二中构建了吨水发电量的指标，系列三中首次系统性的完成对水电 站蓄能的测算。我们测算 10 月末长电六座电站蓄能达 333 亿千瓦时， 0% 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 -4% -8% 同比增加 51 亿千瓦时，雅砻江蓄能达 238 亿千瓦时，同比增加 35 亿 公用事业 沪深300 千瓦时。蓄能的价值在于，其是在波动的水文中确定的可发电量。 ⚫ 当前迎来的两重变化：蓄水量增加带动蓄能增加，水位恢复带动电量 增发。 （1）蓄能增加：测算 10 月末长电和雅砻江蓄能分别同比增加 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 51/35 亿千瓦时，大部分蓄能将在枯平水期释放，则蓄能的增量是未来 SAC 执证号：S0260514030003 半年确定的同比电量增量；（2）水头提高：今年汛期长电由于水头提 SFC CE No. BNX688 高，测算同比增发电量约 60 亿度，10 月末大部分电站水位同比偏高， 021-38003655 测算未来 7 个月由于水头提高可增发电量 73 亿度； （3）蓄水量增量在 guopeng@gf.com.cn 更高水头发电，未来 7 个月可增发电量约 5 亿度。三者叠加，测算蓄 分析师： 能水位恢复将为长江电力增发电量 128.9 亿度，同比增幅约为 10.5%。 SAC 执证号：S0260521070002 此外，今年年初蓄水不足情况下，长电六库联调和雅砻江均未完全发 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 挥出调节增发效应，目前长电接近蓄满，雅砻江蓄水同比增加，期待 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 各流域调节效应充分释放。 ⚫ ⚫ 姜涛 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 朴素的探讨：水电站的发电量决定股价么？我们的答案是确定的。水 电的市值决定于利润、分红率与预期股息率。从长期角度来看，利润 [Table_DocReport] 相关研究： 的绝对水平、对利率和公司分红率的预期决定了资产价值（如长电去 电改系列之容量电价:“破壁” 2023-11-12 年 10 月海外加息外资流出股价下跌、今年 4 月超预期 94%分红率带 的开端 来的股价上涨）。从短期角度来看，我们认为水电发电量决定当期利润， 水电系列深度报告（二）:雅砻 在分红率与预期股息率暂不调整的角度来看，发电量会影响市值判断。 江电量测算——重视调节性 因此，我们今年持续推出水电电量测度模型、调节性电站增发价值、 电站的四维价值 以及本文探讨的蓄能的绝对电量增长以及高水头的相对电量弹性。我 水电行业研究框架:电量测度 们认为，当前水电站水位分位处于高点，对于即将到来的枯水期的业 新模型——来水改善、量价齐 绩弹性突出，也将为全年利润打下坚实基础。 升 2023-08-21 2023-05-14 关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。重点推荐（1）长江电力：水 电标杆，公司坐拥全球前十二大水电站之五，是优质的稳定运营型资 产，十四五承诺分红率 70%； （2）华能水电：省内供需偏紧、电价中 [Table_Contacts] 联系人： 郝兆升 021-38003800 haozhaosheng@gf.com.cn 枢上行，同时托巴、硬梁包电站投产在即，十四五期间仍有较好的成 长性； （3）国投电力/川投能源：雅砻江龙头水库两河口潜力将释放， 锦官送苏电价机制完善，公司水电有望迎来量价双升。 ⚫ 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 最新 股票简称 股票代码 最近 货币 合理价值 EPS(元) 评级 收盘价 报告日期 PE(x) EV/EBITDA(x) （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E ROE(%) 2023E 2024E 长江电力 600900.SH CNY 22.62 2023/10/31 买入 24.94 1.25 1.47 18.10 15.39 8.88 8.10 13.50 15.10 华能水电 600025.SH CNY 8.05 2023/10/29 买入 8.57 0.43 0.49 18.72 16.43 8.11 7.33 10.80 11.70 国投电力 600886.SH CNY 12.44 2023/10/29 买入 16.04 0.94 1.04 13.23 11.96 3.12 2.88 12.00 12.30 川投能源 600674.SH CNY 14.21 2023/10/18 买入 17.87 1.05 1.18 13.53 12.04 80.54 74.66 13.10 13.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 目录索引 引言..................................................................................................................................... 6 一、吨水发电量与蓄水量——计算蓄能的两大指标............................................................ 6 （一）吨水发电量——水量和发电量的桥梁 .............................................................. 6 （二）水位库容方程——可完成从水位-蓄水量-发电用水的转换............................... 9 二、蓄能测算——枯水期的电量保障 ............................................................................... 10 （一）长江电力——10 月末蓄能同比偏高约 51 亿千瓦时 ...................................... 10 （二）雅砻江水电——10 月末蓄能同比偏高约 35 亿千瓦时 ................................... 13 （三）全流域蓄能——流域联合调度视角下的广义蓄能 .......................................... 14 （四）蓄能集中于枯水期释放，看好枯水期利润提升.............................................. 18 三、水位恢复——高水头下的电量增发 ............................................................................ 20 （一）测算 23M6-10 长江电力提高水头同比增发电量约 60 亿度 ........................... 20 （二）测算 23-24 年枯平水期长江电力水位提高同比增发电量约 73 亿度 .............. 24 四、标的推荐 .................................................................................................................... 28 （一）长江电力：来水好转业绩大增，蓄能恢复增发电量可期 ............................... 28 （二）华能水电：四川水电公司并表，来水好转 Q3 业绩大增................................ 29 （三）国投电力：水火风光盈利共振，三季度业绩超预期 ...................................... 29 （四）川投能源：电价上涨促业绩高增，水位蓄能恢复电量可期 ........................... 30 五、风险提示 .................................................................................................................... 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 图表索引 图 1：水电研究的相关指标及逻辑关系 .................................................................. 6 图 2：直接法和间接法计算吨水发电量 .................................................................. 7 图 3：调节性电站——溪洛渡吨水发电量变化 ....................................................... 7 图 4：非调节性电站——锦屏二级吨水发电量变化................