煤炭 煤炭行业专题报告 同步大市-A(维持) 煤炭股息率估值方法论 2023 年 11 月 13 日 行业研究/行业专题报告 煤炭板块近一年市场表现 投资要点：  低利率时代拥抱红利资产：经济高质量发展趋势不改，国内有望维 持长期低利率环境。转型阶段银行息差收窄，存款体系或临重塑。在商 业银行盈利回归合理水平的过程中，银行或将经历部分存款被其他风险 可控的稳健资产吸纳的过程，其中红利资产或为重要配置方向。  煤炭行业多年股息率全行业居前：煤炭行业 2019-2022 年股息率均实 现全行业第一，银行和石油石化股息率常年较高。石油行业分红集中度 资料来源：最闻 高于煤炭。对比银行业，煤炭红利资产α属性强，更具分红潜力。 首选股票  评级 煤炭高股息形成原因：发展阶段影响企业分红方式选择，煤炭行业 进入成熟期。煤炭行业在进入成熟期后资本开支意愿降低，行业供给弹 性减弱，价格中枢明显抬升。上市公司分红能力增强、大股东常年保持 高分红诉求以及被市场长期低估，煤炭股的股息率常年居高不下。以上 市较早的兖矿能源为例，不同阶段分红策略存在差异。 相关报告： 【山证煤炭】气温骤降叠加冬储积极， 沿 海 煤 价 、 运 价 回 升 （20231106-20231112）-【山证煤炭】行 业周报：气温骤降叠加冬储积极，沿海 煤价、运价回升（20231106-20231112） 2023.11.12 【山证煤炭】价格机制延续兼顾灵活修 订，煤炭企业盈利稳定可期-【山证煤炭】 行业政策点评： 2023.11.12  股息率估值法原理：结合低利率市场环境、煤炭行业低估值和高分 红特征，我们引入股息率估值法，以更好地反映行业的交易价值。公式 为“合意股息率估值=股息率/利率指标” 。合意情景下，股息率将会无线 接近利率指标水平。静态估值视角下煤炭企业股息率估值更具优势。  对安全边际的思考：①煤价波动影响股价，但定价政策环境变化， 盈利稳定性提升。同时，差异化的资金属性对煤炭股形成隐形防护。② 持续高分红预期支撑除权和除息之后的填权行情，但填权时长仍存在不 确定性。③以神华公司为例，极端情况下股息率估值吸引力增加，可起 到一定保护作用；若低利率环境大幅变化或公司改变发展战略会在一定 程度上降低股息率估值吸引力。  重点公司关注：煤炭股作为红利资产具备长期投资价值。高股息标 分析师： 的建议关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山西焦煤、山煤国际、潞 胡博 安环能、冀中能源、恒源煤电等。部分央企和晋控系分红潜力更大，建 执业登记编码：S0760522090003 议关注上海能源、新集能源、电投能源、中煤能源、晋控煤业。 邮箱：hubo1@sxzq.com 风险提示：国内货币政策收紧，利率环境改变；煤炭企业盈利能力大幅 刘贵军 下降；上市公司分红比例不及预期；填权过程过长；国内煤炭供给弹性 执业登记编码：S0760519110001 恢复；碳中和进度加快，国内煤炭消费降低；进口煤冲击国内市场。 邮箱：liuguijun@sxzq.com 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 行业研究/行业专题报告 目录 1. 低利率时代拥抱红利资产............................................................................................................................................... 6 1.1 经济高质量发展趋势不改，国内有望维持长期低利率环境................................................................................. 6 1.2 息差收窄，存款体系或临重塑................................................................................................................................. 6 1.3 拥抱红利资产............................................................................................................................................................. 8 2. 煤炭行业多年股息率全行业居前................................................................................................................................. 11 2.1 煤炭行业 2019-2022 年股息率均实现全行业第一................................................................................................ 11 2.2 煤炭 VS 石油：石油分红集中度高于煤炭，中国海油贡献分红增量................................................................ 14 2.3 煤炭 VS 银行：煤炭红利资产α属性强，更具分红潜力...................................................................................... 15 3. 煤炭高股息形成原因..................................................................................................................................................... 18 3.1 煤炭行业进入成熟期阶段....................................................................................................................................... 18 3.2 供给侧改革后分红潜力被挖掘............................................................................................................................... 20 3.3 煤炭股长期被低估................................................................................................................................................... 21 3.4 不同发展期的分红策略选择，以兖矿能源为例................................................................................................... 22 4. 股息率估值法原理......................................................................................................................................................... 24 4.1 公式设计与解读....................................................................................................................................................... 24 4.2 利率指标的选择....................................................................................................................................................... 24 4.3 合意估值水平的测算............................................................................................................................................... 25 4.4 静态股息率估值对比............................................................................................................................................... 26 5. 对安全边际的思考......................................................................................................................................................... 27 5.1 如何理解煤价波动与“股息率保护”？....................................................................................................................27 5.2 除权和除息后的股价调整？................................................................................................................................... 28