掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会 ——造纸行业2024年度投资策略 证券分析师：屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 黄莎 A0230522010002 研究支持：张海涛A0230122080003 2023.11.20 投资主线：掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会 ◼ 造纸：短期行业内补库，带动需求和盈利修复；中长期，继续关注具备Alpha的赛道和企业 造纸产业链上半年去库完成，下半年补库带动需求和盈利修复 ✓ • 中长期角度看，行业继续洗牌，挖掘供求竞争格局更优的赛道、核心竞争力更强的企业 ✓ ◼ ◼ 2023年3-4月木浆新增产能集中释放，供需矛盾激化，原材料价格快速下跌，国内造纸需求缓慢修复，行业内前期规 划新增产能投放，产业链进入去库阶段；伴随下半年传统旺季来临，行业补库带动纸价和盈利向上 • 造纸行业整体供求存在一定压力，目前仍在新增产能主要投放期，行业洗牌加速，头部纸厂凭借产业链、规模化、生 产管理效率等优势实现对市场整合 • 具备Alpha的细分赛道和公司，有望穿越周期，实现更为稳定盈利；当前估值低位，中长期配置价值凸显 • 【华旺科技】：中高端产品品质、生产效率全球领先，出海逻辑顺畅；【太阳纸业】：产业链一体化布局优势，行业 管理标杆，穿越周期波动；关注【博汇纸业】【玖龙纸业】【山鹰国际】 林业碳汇：2023年CCER审批窗口正式重启，碳交易市场空间广阔，林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减 项目 • 2023年以来CCER审批开放事项持续推进，年内审批窗口有望开放：10月19日，生态环境部正式公布《温室气体自愿 减排交易管理办法（试行）》标志CCER审批正式重启；首批CCER方法学包括造林碳汇、并网光热发电、并网海上风 力发电、红树林营造 • 林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标，为实现“碳中和”的重要抓手：林业碳汇利用森林储碳功能，通过植树造林 等方式获得储碳增量，为推进碳中和过程中可实现的负排放路径 • 展望后期林业碳汇市场有望量价齐升：根据测算，造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交 易所CCER价格来看，随着CCER可交易量的下降，22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上；23年11月10日欧洲碳 配额最新价格78欧元/吨，随着未来欧洲碳关税，以及碳交易全球化推进，国家碳价有望接轨，碳价向上空间广阔 风险提示：终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、林业碳汇价格表现不及预期的风险 www.swsresearch.com 2 主要内容 1. 造纸：短期补库向上，中长期关注行业格局及企业 Alpha 2. 林业碳汇：CCER审批窗口重启，重视碳汇投资机会 3 XVDWyRtOpMmNsMtQmRpQmN7N9R9PmOmMnPtQeRoPrQeRtRrQ8OpOmRMYmRqPvPrNrP 木浆：短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加 2023年浆价回顾：2023年以来受木浆新增产能冲击，浆价出现大幅回落；后续纸厂补库、海外浆厂控制发货，推动供需改 善，浆价回升至历史中枢附近 ◼ • 2023年以来受Arauco和UPM新增产能影响，浆价出现大幅回落，2023年中针叶浆银星/阔叶浆明星价格最低回落至660/475美 元/吨，较2022年高点回落34.7%/46.3%，处于2016年以来的21.3%/4.7%分位 • 浆价跌至低位后，国内纸厂主动补库，海外浆厂同时控制木浆发运量，供需得到改善，截至11月10日，针叶浆银星/阔叶浆明星 价格分别为780/630美元/吨，处于2016年以来的48.3%/40.7%分位 展望未来：后续海内外木浆新增产能较多，形成一定供给压力；木片价格波动相对小，国内自产浆比例提升，国内制浆成本 或成隐形价格底 • 根据纸业联讯及各公司公告，2023-2024年海外新增商品化学浆产能806万吨，2024H2 Suzano预计新增阔叶浆产能255万吨， 将对全球木浆供给产生较大冲击，同时国内2023-2024年新增各类木浆产能超500万吨，其中2024年新增325万吨，预计后续木 浆向上空间有限 • 国内木片资源不及巴西、印尼等海外主要产浆国，国内自制木浆依赖部分进口木片，同时木片价格相对刚性，使得国内制浆成本 偏高且相对刚性，可能形成隐形浆价底 浆价企稳反弹至历史中枢位置 木片价格稳定性强于木浆 美元/吨 1200 2023Q2以来海外浆厂盈利触底 100% 1200 1000 美元/吨 美元/吨 1000 800 800 600 600 400 400 200 200 150 100 www.swsresearch.com 明星 针叶浆进口均价 Jul-23 Jul-22 Jan-23 Jan-22 Jul-21 Jul-20 Jan-21 Jan-20 Jul-19 Jul-18 Jan-19 Jul-17 0 Jan-17 Jan-23 Jul-23 Jan-22 Jul-22 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-20 Jan-19 Jul-19 Jan-18 Jul-18 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-16 银星 80% 60% 40% 50 0 0 250 200 Jan-18 ◼ 阔叶浆进口均价 木片进口均价（右） 资料来源：卓创资讯，海关总署，各公司公告，申万宏源研究 20% 0% Suzano CMPC Svenska Cellulosa Arauco Stora Enso 注：上图为各浆厂制浆业务EBITDA Margin 4 木浆：短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加 ◼ 2024H2木浆新增产能较为集中，供给端压力增加 2023-2024年全球木浆新增产能较多 地区 国外 浆厂 地点 浆种 产能（万吨） 投产时间 Arauco 智利 阔叶浆 156 2023年1月 UPM 乌拉圭 阔叶浆 210 2023年4月 Metsä Fibre 芬兰 针叶浆102+阔叶浆48 150 2023年9月 CMPC 巴西 阔叶浆 35 2023Q4 Suzano 巴西 阔叶浆 255 2024Q3-4 国外合计 太阳纸业 广西 本色浆 50 2023Q3 辽宁 化学浆 32 2023Q1 化学浆 110 2024Q2 化机浆 20 2023Q4 化机浆 60 2024Q2 江西 半化学浆 30 2023年5月 重庆 半化学浆 30 2023年6月 广西 化学浆 30 2023H2 湖北 化机浆 20 2024Q1 广西 化机浆 20 2024Q1 广西 化学浆 40 2024Q2 五洲特纸 江西 化机浆 30 2023年11月 广西金桂 广西 化机浆 75 2024年 玖龙纸业 国内 806 理文造纸 仙鹤股份 广西 国内合计 547 注：海外产能仅统计商品化学浆 www.swsresearch.com 资料来源：纸业联讯，各公司公告，申万宏源研究 5 文化纸：需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅 2023年回顾：浆价下行带动纸价回落，后续湛江晨鸣停机、行业库存低位、浆价反弹驱动，纸价迎来反弹；头部纸厂新增 产能通过招投标订单消化，抢占招投标市场中小企业份额 ◼ 3-5月传统教辅材料招标，党政学习新书订单释放，纸价表现相对稳定；随着木浆价格持续回落，上下游存在博弈，下游出版社 • 压价严重，4月下旬开始文化纸价格持续回落 湛江晨鸣因安全事故停机，产业链库存低位，行业供需改善，叠加浆价反弹，纸价企稳回升，目前文化纸共发5轮，合计1100- • 1300元/吨提价函，截至11月10日，双胶纸/铜版纸最新价格为6263/6040元/吨，较7月底提涨888/895元/吨，处于2015年以 元/吨 2月 3月 4月 5月 2020年 6月 7月 8月 2021年 9月 10月 11月 12月 2022年 2023年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2021年 2022年 2023年 文化纸至今已发5轮提价函 公司 晨鸣纸业 亚太森博 太阳纸业 APP 第一轮提价时间 7月7日 7月14日 7月17日 7月15日 提价幅度（元/吨） 200 200 200 Jan-19 Sep-18 4000 1月 Jan-18 Jan-17 4000 0 进口量 Sep-23 4500 Jan-23 4500 200 May-23 5000 Sep-22 5000 400 Jan-22 5500 May-22 5500 600 Sep-21 6000 Jan-21 6000 1,200 800 May-21 6500 Sep-20 6500 美元/吨 1,000 10 8 6 4 2 0 Jan-20 7000 May-20 7000 12 双胶纸 万吨 Sep-19 14 May-19 7500 7500 May-18 元/吨 文化纸未受进口冲击 Sep-17 8000 铜版纸最新价格较7月底部反弹895元/吨 8000 May-17 来38.4%/41.7%分位 双胶纸最新价格较7月底部反弹888元/吨 进口均价 2023H2-2024H1双胶纸新增产能较多 公司名 纸种 产能（万吨） 地址 投产时间 200 太阳纸业 双胶纸 35（搬迁） 广西北海 2023年1月 太阳纸业 双胶纸 20（技改） 广西南宁 2023年4月 联盛纸业 双胶纸 60 福建漳州 2023年6月 第二轮提价时间 8月15日 9月1日 8月15日 8月15日 提价幅度（元/吨） 200 200 200 200 第三轮提价时间 9月15日 10月1日 9月15日 10月1日 提价幅度（元/吨） 300 300 300 300 亚太森博 双胶纸 50 山东日照 2023年8月 屹轩纸业 双胶纸 10 山东临邑 2023年11月 北海玖龙 双胶纸 55 广西北