天然气定价回归基本面，城市燃气盈利改善可期 [Table_CoverStock] ——天然气行业 2024 年度策略 [Table_ReportTime] 2023 年 11 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 行业研究 ——天然气行业 2024 年度策略 [Table_ReportType] 行业投资策略 [Table_StockAndRank] 电 公用事业行业 投资评级 看好 上次评级 看好 天然气定价回归基本面，城市燃气盈利改善可期 [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 10 日 本期内容提要: [Table_Summary] ➢ 全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面。1）短期需求疲软下气价 承压，我们预计 2023Q4 起气价将环比明显抬升，助推 LNG 转售业务释放 弹性。供应端，2023 年上半年，美国、卡塔尔、澳大利亚、挪威等天然气 主要出口国产量继续稳定增长，俄罗斯管道气出口受阻影响持续，产量同 比下滑；美国 LNG 供应量快速增长，逐渐成为全球 LNG 出口及增产主力。 需求端，受暖冬、可再生能源发电量大增、经济疲软等因素影响，2023 年 以来欧盟天然气消费量在 2022 年的基础上继续大幅削减，2023 年 1-8 月欧 盟天然气消费量同比下降 12.5%，叠加天然气库存已接近满库水平，我们预 计欧盟天然气采购需求较弱，对全球气价的拉动作用或有限；亚洲方面， 在气价回落、疫情后经济复苏的影响下，中国天然气消费量呈恢复式增 长，1-9 月天然气消费量同比增长 7%，已成为天然气消费主要拉动力；1-7 月亚洲新兴市场天然气消费量同比小幅增长 2%；同时上半年日韩天然气消 费量同比下降 5.1%，亚洲整体呈温和复苏态势。在需求疲弱的抑制下， 2023 年以来国际气价大幅回落，定价逐渐回归基本面，我们预计随着供暖 季的来临，2023Q4 及 2024Q1 欧亚天然气均价将上升至 15 美元/百万英热以 上，天然气贸易商高弹性的 LNG 国际转售盈利有望增厚。2024 年随着需求 端的修复，全球 LNG 供需关系或将再次趋紧，推动气价中枢同比小幅抬 升，我们预计 LNG 国际转售业务仍将有较好表现。2）“十五五”期间， 在 LNG 出口产能释放的驱动下国际天然气市场有望由紧平衡过度至相对宽 松的格局。从更长的周期来看，2024-2026 年 LNG 液化出口设施有望迎来一 轮投产高峰，IGU 预计将新增 LNG 产能 8789 万吨/年，全球 LNG 供应端的 脆弱性有望得到一定程度的修复。 ➢ 受益于毛差恢复和气量增长，城市燃气盈利改善可期。1）城燃采购成本基 本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显。2022 年国际气价大涨，中石油 与下游城燃公司签订的年度售气合同价涨幅同比在 50%以上，叠加合同内 低价气源供给不足，LNG、非常规气源、交易中心竞拍气等市场化气源采 购成本高企，城燃气价倒挂严重；2023 年中石油合同气价同比微涨，同时 合同内气量覆盖率提升，气价回落下市场化购气成本降低，我们预计城燃 公司的采购成本将基本保持稳定；同时，近年来城燃公司签订大量海外长 协，有助于构建多元稳定的资源池，减少对单一上游气源的依赖度，降低 综合购气成本。2）天然气价格市场化改革加速推进，下游售价进一步理 顺，城燃售气价差有望恢复。2022 年以来我国多省市天然气上下游顺价机 制陆续完善，调价限制有放宽趋势，且部分地区居民调价流程也做出了相 应简化，顺价阻力进一步减轻；2022 年以来多地天然气顺价机制开始执 行，非居民用气价上调幅度普遍在 10%-20%之间，2023 年着重理顺居民用 气价格，上调幅度普遍在 5%-15%之间，且去年未调整到位的部分非居民用 气价格也在继续上调。我们预计城燃公司下游顺价情况有望持续改善，售 气价差有望恢复。3）国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回 升。2022 年受国际气价飙升、国内疫情防控、经济疲软等因素影响，我国 天然气表观消费量同比下降 1.7%，其中，工业、发电、化工领域天然气消 费量均出现较大幅度下滑，同比分别减少 2.9%、4.5%、1.7%， 2023 年以 来，在国内经济复苏、国际气价回落的背景下，1-9 月国内天然气表观消费 量累计同比上升 7%，已经呈现出良好的复苏态势，我们预计 2023 年中国天 然气消费量同比增长 7%左右，城燃公司售气量增速有望回升；展望 2024 年，我们认为国内需求端有望进一步改善，天然气消费量有望保持 6%-7% 的增长，推动城燃公司售气量保持较高增速。 ➢ 城燃行业集中度逐渐提升，四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复。1）售 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO., LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 气量：近年来昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气等四大全国性城 燃公司售气量迅速增长，2017-2022 年 CAGR 达 14.6%，高于国内天然气表 观消费量增速，CR4 由 2017 年的 32.1%提升至 2022 年的 41.9%。在 2022 年 全国天然气表观消费量下降 1.7%的大背景下，全国性城燃公司售气量实现 逆势增长；2023H1 在用气量恢复及新用户开拓的支撑下，昆仑能源、华润 燃气等公司售气量增速分别提升至 9%、6.9%，受工业用气拖累，新奥能源 售气量下滑 6.9%。 2）价差：正常年份下，四大全国性城燃公司零售气购 销价差在 0.55-0.65 元/方之间，其中中国燃气、新奥能源购销价差较高； 2022 年受上游气价大涨的影响，城燃公司平均购销价差下滑至 0.45 元/方左 右，其中由于居民及“煤改气”用户较多，中国燃气购销价差下滑幅度最 大，2022 年购销价差为 0.37 元/方（同比-0.08 元/方），其次为华润燃气及 新奥能源，昆仑能源上游购气价格稳定，2022 年购销价差不降反升，达 0.52 元/方（同比+0.02 元/方）；2023H1 全国性城燃公司售气价差普遍修 复，其中华润燃气价差大幅修复至 0.5 元/方（同比+0.05 元/方），新奥能源 价差恢复至 0.52 元/方（同比+0.02 元/方），昆仑能源价差 0.495 元/方（同 比+0.003 元/方）。 ➢ H 股及 A 股重点城燃公司：1）新奥能源（02688.HK）：拥有稳定多元的国 内外资源池，商业用气量占比大，2023H1 购销价差已有改善，零售气板块 增速有望恢复；综合能源业务保持高增速，未来市场空间有望持续打开， 发展潜力大。2）昆仑能源（00135.HK）：依托中石油平台优势，公司具有 较强的气源保供能力和成本优势，天然气销售业务价差稳定；坐拥唐山、 如东 2 座 LNG 接收站，盈利水平稳定，接卸负荷率稳步增长；每股股利稳 定在 0.2 元以上，2022 年股息率 5.15%；3）华润燃气（01193.HK）：城燃 项目布局优质，售气量及毛差弹性较大，2023H1 年售气量及价差已有恢 复；接卸能力 650 万吨/年的华润如东 LNG 接收站有望于 2026 年建成，长 协气源筹备中，气源结构有望进一步优化。4）中国燃气（00384.HK）：公 司居民用气占比较高，2023 年以来居民顺价情况显著改善，城燃业务毛差 有望实现显著修复；积极构建自有资源池，签订 3 份合计 370 万吨/年的 HH 挂钩低价长协，多元化气源平抑气价波动风险；壹品慧平台分拆上市，增 值业务打造第二成长曲线。5）新奥股份（600803.SH）：中国最大的民营 天然气产业智能生态运营商之一，长协气源+接收站+城燃网络构建全产业 链优势，支撑盈利持续稳健增长； 5 份 HH 挂钩低价长协高筑长期竞争壁 垒，未来随着长协的履约以及接收站的扩建，直销气业务有望快速增长， 我们预计 2023 年直销气贡献的净利润增速在 40%以上。6）深圳燃气 （601139.SH）：深圳市国资委控股的区域燃气龙头企业，本地大电厂客户 &异地市场迅速拓展，售气量有望快速增长；提前布局光伏胶膜业务，2022 年斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在 即。7）蓝天燃气（605368.SH）：拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线共 3 条天然气长输管道，长输管线+城市燃气经营稳健，中下游一体化布局优势 显著；河南省为人口和经济大省，天然气需求增速可观，公司未来市场空 间广阔；2017-2022 年公司股利支付率持续高于 50%，2022 年股利支付率 83.55%，股息率 8.1%，显著高于同行水平，防御价值凸显。 ➢ 投资建议：今年以来，国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长，上 游气源供应相对充足，下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续 改善，共同推进城燃公司售气量增长及售气价差恢复；同时，随着国际气 价触底回升，2023Q4 及 2024 年海外长协转售盈利有望恢复。综上，我们看 好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和估值修复。相关受 益标的包括：1）转售弹性：广汇能源、新奥股份；2）全国性城燃公司（H 股）：新奥能源、昆仑能源、华润燃气、中国燃气；3）A 股天然气公司： 新奥股份、深圳燃气、蓝天燃气。 ➢ 风险因素：全球天然气价格大幅波动；宏观经济大幅下滑导致天然气消费 量增速不及预期；天然气价格机制改革实施进展不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面 ................................................................... 6 1.1 全球天然气供应格局大幅调整，美国为 LNG 供应增量的主要来源 ................................... 6 1.2 欧亚天然气需求整体较为低迷，中国需求增长成为主要亮点 ............................................. 7 1.3 天然气定价回归供需基本面，转售盈利