油运深度框架一： 供需如何拆解运价变动？ [Table_CoverStock] — 航运行业深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 9 日 证券研究报告 行业研究 油运深度框架一：供需如何拆解运价变动？ [Table_ReportDate] [Table_ReportType] 行业深度研究 [Table_StockAndRank] 航运 投资评级 [Table_Title] 2023 年 11 月 9 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 油运行业的运价受供需两端多方面因素影响而呈现波动性，而运价高 度影响行业业绩。我们拆解供需两端的主要影响因素，并结合历史数 据复盘，建议在判断运价弹性时，结合多边关系关注 OPEC 原油产量、 看好 欧洲成品油进口结构等因素对油运需求的带动作用。 上次评级 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 ➢ 航运需求，业绩主要由运价决定，而运价主要由供需结构决定。 联系电话：010-83326712 邮 油运是怎样的市场？油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的 箱：zuoqianming@cindasc.com ◼ 需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、 成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地 区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。 ◼ 供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油 船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队 规模收缩。 ➢ 什么决定了油运需求？需求解构：关注中东、北美洲的油品出口。 ◼ 原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长 平均运距。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量， 叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分 航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量 30%~35%的 份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超 12%，建议 关注对应航线 TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成 长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧 洲路线运距的 1.7、2.2 倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加 而缓慢拉长运距，建议关注对应航线 TD22。 ◼ 成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美 洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分 散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进 口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东 →亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油 外贸量 11%、7%左右的份额。 信达证券股份有限公司 ➢ 供给是否将持续紧张？供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增 CINDA SECURITIES CO.,LTD 量受限。油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 响，同时受到储油船（浮仓）的运力规模等因素干扰。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ◼ 主导因素船队规模：未表现出强烈的新签订单意愿。油轮船队规 模的扩张主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力 所需的资本投入。现阶段，各船东倾向于采用二手油轮消化新增 需求，油轮二手价格/购建价格比率从 2022 年初的 61.76%提至 2023 年 8 月的 83.97%。 ◼ 重要因素船速：环保监管趋严导致船速受限。2020 年起，国际海 事组织 IMO 对温室气体排放的监管趋于频繁，限制动力降低船速 对现有船舶而言可直接实现减排目标。从 2020 年 1 月到 2023 年 8 月，VLCC、苏伊士型油轮船速降幅分别达到 1 节以上、0.4 节 左右，其他船型的船速整体维持稳定。 ◼ 干扰因素储油船运力释放：空间有限。储油船可应用于原油期货 升水扩大时用于套利的临时性仓储需求。全球储油船运力规模在 2020 年随原油期货升水扩大而扩张，后续随原油期货升水收窄而 回落。截至 2023 年 9 月，全球储油船运力规模占全球油轮运力 比重为 2.23%，接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。 ➢ 运价和股价如何被改变？复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边 博弈。油运行业供给端的调整一般滞后于需求端的变动，供给端对需 求端变化的适应能力决定运价调整的方向、周期、幅度等指标，进而 影响股价变动。从历史数据上看： ◼ 原油航运：OPEC 原油产量高度影响运价。OPEC 对原油产量的 调整包含对中东、俄罗斯、美国多边政治、经济博弈等多重因素 的考量。在 2003~2008 年、2014~2016 年增产带动运价上行后， 近年 OPEC 产量持续克制，2021 年 8 月~2022 年 10 月逐步收窄 减产量，叠加俄油制裁因素助推运价。建议结合多边关系关注后 续产量计划。 ◼ 成品油航运：运价变动趋势与原油航运基本一致，欧洲转从中、 印进口成品油带动运价弹性。欧洲是全球成品油进口量最大的地 区，占比约 17%。2022 年俄油制裁下，欧洲转从中、印等地进 口成品油带动增量航运需求，亚太→欧洲超 1.1 万海里的长距离 航距支撑成品油运价涨幅远超原油运价。欧洲对进口成品油存在 需求刚性，且对成品油航运需求具备强劲影响力，但考虑到欧洲 成品油消费量的下滑趋势，2000~2022 年 CAGR 为-0.64%，建 议结合多边关系关注后续进口结构变化。 ➢ 投资建议：油运行业需求端主要取决于全球各地的油品贸易结构，供 给端主要取决于全球各船东油轮船队的规模及运输效率。现阶段行业 供给增长受限，需求增量有望释放运价弹性，带动相关船东盈利改善， 首次覆盖给予“看好”评级。考虑到中东、北美洲地区国家的油品出 口对油运需求存在决定性影响，建议结合多边关系判断需求增量，关 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 注 中 远 海 能 （ 60026.SH ）、 招 商 轮 船 （ 601872.SH ）、 招 商 南 油 （601975.SH）。 ➢ 风险因素：OPEC+原油减产超预期；俄油制裁引起的贸易重构不及预 期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、油轮航运：供需多变导致盈利波动，A 股主要上市公司 3 家................................................ 8 二、需求解构：关注中东、北美洲的油品出口 ............................................................................. 10 2.1 原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长平均运距 ................... 11 2.1.1 原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张 ....................................... 11 2.1.2 原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度 ................................... 15 2.1.3 原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距 ................. 16 2.2 成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先 ............... 19 三、供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限 ......................................................... 26 3.1 船队：原油、成品油油轮分别以 VLCC、MR 为核心船型，市场格局分散 .................... 26 3.2 现状：造船意愿、环保监管、储油船规模等多重因素导致供给或将持续趋紧 ............... 29 四、复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边博弈 ................................................................. 34 4.1 原油航运：OPEC 产量对航运需求具备决定性影响，关注后续产量计划 ........................ 34 4.2 成品油航运：需求受欧洲进口结构高度影响，关注俄油制裁后续变化 ........................... 38 五、相关标的 .................................................................................................................................... 43 5.1 中远海能：全球最大油轮船东，油运核心标的 .................................................................. 43 5.2 招商轮船：全球最大 VLCC 船东，盈利稳步改善 .............................................................. 46 5.3 招商南油：远东最大 MR 船东，高度受益于成品油运距拉长........................................... 48 六、风险因素 .................................................................................................................................... 52 表 目 录 表 1： 油轮航运板块相关上市公司..................................................................................................................... 9 表 2： 全球主要地区原油探明储量相关数据 .................................................